Định giá ICO ZAMA: Liệu mức định giá 1 tỷ USD này có hợp lý?

Trước khi bước vào ICO, Zama là một công ty chuyên về công nghệ mã hóa mã nguồn mở, với trọng tâm là Fully Homomorphic Encryption (FHE).

Công nghệ này cho phép xử lý dữ liệu ngay cả khi dữ liệu đang được mã hóa, từ đó mở ra khả năng xây dựng các ứng dụng bảo vệ quyền riêng tư và ZAMA đã hoàn tất hai vòng gọi vốn tư nhân với tổng số vốn khoảng 130 triệu USD.

Cụ thể, vòng Series A vào tháng 3/2024 huy động 73 triệu USD, tiếp theo là Series B vào tháng 6/2025 với 57 triệu USD. Sau vòng Series B, mức định giá mà các nhà đầu tư private chấp nhận đối với ZAMA vào khoảng 1 tỷ USD.

Điểm quan trọng cần lưu ý là các vòng gọi vốn này diễn ra khi token ZAMA chưa được giao dịch công khai.

Vì vậy, mức định giá 1 tỷ USD phản ánh cách thị trường private nhìn nhận dự án trong dài hạn, dựa trên năng lực đội ngũ, hướng đi công nghệ và vai trò tiềm năng của ZAMA trong hạ tầng blockchain, chứ chưa chịu áp lực cung cầu thực tế của thị trường mở.

Sang đầu năm 2026, ZAMA dự kiến tổ chức ICO công khai, đánh dấu lần đầu tiên token bước vào quá trình hình thành giá trên thị trường mở.

Theo thông tin công bố, ICO được triển khai ở mức định giá khoảng 55 triệu USD. Từ thời điểm này, việc định giá không còn do các quỹ private dẫn dắt, mà phụ thuộc trực tiếp vào kỳ vọng và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư công khai.

Song song với ICO, ZAMA triển khai cơ chế phân phối token thông qua OG NFT. Cụ thể, 2% tổng cung token được dành cho nhóm nắm giữ NFT này, với mức giá mua cố định 0.005 USD mỗi token, tương đương mức định giá 55 triệu USD, trùng với mặt bằng ICO.

Tổng số khoảng 5,500 NFT, trong đó hơn 3,700 NFT đã được phân phối qua các mùa chương trình dành cho người đóng góp nội dung.

Về bản chất, OG NFT không mang yếu tố sưu tầm mà đóng vai trò như quyền tiếp cận sớm token ở mức định giá thấp, nằm giữa hai nhóm: không phải nhà đầu tư private, nhưng cũng không hoàn toàn giống người tham gia ICO lần đầu.

Ngoài ra, người nắm giữ NFT còn được nhận thêm 5% token thưởng nếu tham gia đấu giá trong đợt ICO công khai.

Việc OG NFT được giao dịch trên thị trường thứ cấp khiến kỳ vọng về giá token đã phần nào được phản ánh trước ICO. Người mua NFT thực chất đang chấp nhận một mức định giá ngầm, được hình thành từ tổng chi phí mua NFT cộng với chi phí mua token đi kèm.

Chính cơ chế này khiến bài toán định giá của ZAMA trở nên phức tạp hơn các ICO truyền thống. Thị trường không chỉ định giá token trực tiếp, mà còn gián tiếp thông qua NFT, thông qua sự chênh lệch giữa định giá private, định giá ICO và định giá sau khi token giao dịch công khai.

Vì vậy, khi đánh giá ICO của ZAMA, câu hỏi cốt lõi không chỉ là dự án có tiềm năng hay không, mà là mức định giá mà thị trường đang ngầm chấp nhận thông qua ICO và OG NFT có phù hợp với trạng thái hiện tại của dự án hay không, và khoảng cách giữa các tầng định giá này sẽ được điều chỉnh như thế nào theo thời gian.

FHE là gì và vì sao nó ảnh hưởng trực tiếp tới định giá của ZAMA?

FHE khác gì so với các giải pháp quyền riêng tư hiện nay?

Phần lớn các giải pháp quyền riêng tư trong crypto hiện nay tập trung vào che giấu thông tin hoặc chứng minh tính đúng đắn của một kết quả, chứ không cho phép xử lý dữ liệu một cách tự do khi dữ liệu vẫn đang bị mã hóa.

Các cơ chế như bằng chứng không tiết lộ (ZK) rất hiệu quả trong việc xác minh hoặc chứng minh một trạng thái là đúng, nhưng lại gặp hạn chế khi cần xử lý dữ liệu phức tạp, liên tục và mang tính động.

Trong khi đó, các mô hình tính toán đa bên (MPC) phụ thuộc nhiều vào giả định về các bên tham gia và khó mở rộng trong môi trường blockchain công khai.

FHE đi theo một hướng khác. Công nghệ này cho phép thực hiện tính toán trực tiếp trên dữ liệu vẫn đang ở trạng thái mã hóa, và kết quả trả về cũng tiếp tục được mã hóa. Không bên nào trong quá trình đó cần nhìn thấy dữ liệu gốc.

Điểm mấu chốt nằm ở FHE không chỉ chứng minh quyền riêng tư, mà cho phép tính toán trong môi trường riêng tư. Đây là bước chuyển từ “bảo vệ dữ liệu” sang “vận hành dữ liệu an toàn”, mở ra những khả năng mà các giải pháp trước đó chỉ giải quyết được một phần.

Chính đặc tính này giúp FHE xử lý tốt hơn các bài toán như DeFi cần giữ kín trạng thái giao dịch, AI cần suy luận trên dữ liệu nhạy cảm, hay các hệ thống xử lý dữ liệu cá nhân như tài chính, danh tính, y tế những lĩnh vực mà yêu cầu về quyền riêng tư không chỉ dừng ở khâu xác minh.

ZAMA không bán quyền riêng tư, mà bán hạ tầng tính toán

Một hiểu nhầm phổ biến là xem ZAMA như một dự án “privacy coin” hoặc một ứng dụng bảo mật đơn lẻ. Thực tế, ZAMA đang định vị mình như nhà cung cấp hạ tầng cho việc tính toán trên dữ liệu mã hóa.

Với FHEVM, ZAMA cho phép các hợp đồng thông minh xử lý dữ liệu mã hóa mà không buộc nhà phát triển phải thay đổi quá nhiều so với mô hình quen thuộc.

Quan trọng hơn, ZAMA không xây dựng một blockchain khép kín, mà hướng tới việc trở thành một lớp hạ tầng có thể tích hợp vào nhiều blockchain khác nhau.

Điều này tạo ra khác biệt lớn về mặt định giá. Một ứng dụng quyền riêng tư thường chỉ được định giá theo quy mô người dùng trực tiếp. Trong khi đó, một hạ tầng cho phép nhiều ứng dụng, nhiều hệ sinh thái cùng sử dụng có khả năng mở rộng giá trị theo thời gian, tương tự cách các nền tảng hạ tầng dữ liệu hay điện toán đám mây được định giá trong thế giới Web2.

Chính vì vậy, nếu quyền riêng tư dần trở thành tiêu chuẩn mặc định đặc biệt trong bối cảnh AI, dữ liệu cá nhân và tài chính ngày càng gắn chặt với blockchain thì hạ tầng cho phép tính toán an toàn trên dữ liệu mã hóa sẽ không còn là lựa chọn phụ, mà là yêu cầu bắt buộc.

Trong kịch bản đó, ZAMA không cạnh tranh như một dự án crypto đơn lẻ, mà được nhìn nhận như một lớp nền mà các ứng dụng khác buộc phải xây dựng lên.

Đây cũng là lý do vì sao thị trường private sẵn sàng gán cho ZAMA một mức định giá cao, và là yếu tố then chốt quyết định liệu thị trường public có chấp nhận một mức định giá tương tự sau khi token chính thức giao dịch hay không.

Nhận định ZAMA trước khi list sàn

ZAMA là dự án tiên phong trong lĩnh vực privacy với công nghệ Fully Homomorphic Encryption (FHE), cho phép thực hiện các phép tính trên dữ liệu vẫn ở trạng thái mã hóa mà không cần giải mã.

Đây là một bước tiến mới so với các giải pháp privacy blockchain truyền thống, mở ra cơ hội áp dụng rộng rãi trong các lĩnh vực như AI, điện toán đám mây và smart contract riêng tư.

Tuy nhiên, để đánh giá mức định giá khi list sàn, cần nhìn ZAMA trong bối cảnh các dự án tương tự, từ góc độ công nghệ, quyền riêng tư và mức độ chứng minh qua thực tế.

Về khía cạnh quyền riêng tư, ZAMA có thể so sánh với Zcash và Midnight. Zcash là một trong những blockchain privacy đầu tiên ứng dụng zero-knowledge proof, cụ thể là zk-SNARKs, cho phép giao dịch ẩn danh mà vẫn đảm bảo tính hợp lệ.

Zcash đã hoạt động trên mainnet hơn tám năm, liên tục nâng cấp công nghệ qua các bản cập nhật như NU5 và Halo 2, loại bỏ yêu cầu trusted setup, nâng cao khả năng mở rộng và bảo mật.

Trong khi Zcash đã chứng minh công nghệ privacy qua nhiều năm, ZAMA sử dụng FHE, một công nghệ mang tính đột phá nhưng vẫn mới mẻ về mặt triển khai thực tế. FHE cho phép tính toán trực tiếp trên dữ liệu mã hóa.

Tuy nhiên, FHE vẫn đang trong giai đoạn testnet và chưa có dự án blockchain nào triển khai quy mô lớn để chứng minh hiệu suất và khả năng mở rộng trong môi trường thực tế. Công nghệ này vẫn gặp thách thức về chi phí tính toán và tốc độ xử lý, khiến thị trường công khai có thể cần thêm thời gian để đánh giá tiềm năng thực sự của ZAMA.

Zcash là minh chứng rằng một công nghệ privacy đã được kiểm chứng qua nhiều năm và mức độ được người dùng  thực tế có thể giúp thị trường public tin tưởng và định giá phù hợp với độ ổn định và tin cậy. Và ở thời điểm hiện tại, mức FDV đang loanh quanh khoảng 6.6 tỷ USD.

Midnight đại diện cho một trường hợp khác. Đây là dự án hạ tầng quyền riêng tư được kỳ vọng cao về mặt chiến lược, nhưng gặp khó khăn trong việc thuyết phục thị trường về nhu cầu token trong ngắn hạn.

Được phát triển trong hệ sinh thái Cardano, Midnight sở hữu nền tảng kỹ thuật và cộng đồng lớn, từng được gắn với mức định giá trên 1 tỷ USD ở giai đoạn private. Và ở thời điểm hiện tại, mức FDV đang loanh quanh khoảng 1.8 tỷ USD.

ZAMA có nhiều điểm tương đồng với Midnight và Zcash ở chỗ bước vào ICO với mức định giá private cao và được hậu thuẫn bởi các quỹ lớn. Tuy nhiên, khác với Midnight, ZAMA không chỉ tập trung vào quyền riêng tư blockchain mà còn hướng tới hạ tầng tính toán trên dữ liệu mã hóa, có khả năng tích hợp đa chuỗi và mở rộng sang nhiều ngành khác ngoài crypto.

So với Zcash, ZAMA hướng tới một lớp hạ tầng linh hoạt, có tiềm năng ứng dụng rộng hơn nhưng chưa được kiểm chứng trên quy mô lớn. Do đó, thị trường public có thể sẽ định giá thận trọng hơn so với kỳ vọng private, phản ánh rủi ro kỹ thuật và thời gian để công nghệ được triển khai đại trà.

Dự đoán các kịch bản định giá khi ZAMA TGE

Bear case: FDV dưới 400 triệu USD

Trong kịch bản tiêu cực, thị trường có thể không sẵn sàng trả mức định giá cao cho một dự án hạ tầng privacy còn ở giai đoạn đầu triển khai sản phẩm. Narrative về quyền riêng tư, dù quan trọng về dài hạn, có thể chưa đủ sức tạo cầu ngay lập tức cho token nếu chưa đi kèm các ứng dụng thực tế và dòng sử dụng rõ ràng.

Ngoài ra, nếu bối cảnh thị trường chung không thuận lợi cho ICO, hoặc tâm lý nhà đầu tư tiếp tục thận trọng với các dự án có định giá cao từ private, mức định giá của ZAMA có thể bị nén xuống dưới các mốc kỳ vọng. Trong trường hợp này, FDV dưới 400 triệu USD phản ánh việc thị trường ưu tiên bảo toàn vốn hơn là đặt cược vào narrative dài hạn.

Xác suất của kịch bản này được đánh giá tương đối thấp, khoảng 5 - 10%, nhưng không thể loại trừ hoàn toàn trong bối cảnh thị trường biến động mạnh.

Base case: FDV khoảng 700 triệu – 1.1 tỷ USD

Đây là kịch bản được xem là hợp lý nhất khi đặt trong bối cảnh mặt bằng định giá chung của thị trường và các dự án hạ tầng tương đương. Ở vùng này, ZAMA được thị trường ghi nhận là một dự án hạ tầng có tiềm năng dài hạn, nhưng vẫn chịu mức chiết khấu nhất định so với các kỳ vọng cao nhất xoay quanh narrative về quyền riêng tư.

Mức FDV này phản ánh sự cân bằng giữa hai yếu tố một bên là định giá private xấp xỉ 1 tỷ USD đã hình thành trước đó, và bên còn lại là thực tế token chỉ mới bắt đầu bước vào giai đoạn tìm kiếm nhu cầu sử dụng thực sự trên thị trường mở.

Thị trường sẵn sàng trả giá cho tiềm năng, nhưng chưa đủ cơ sở để định giá ZAMA như một hạ tầng đã được kiểm chứng ở quy mô lớn.

Từ góc nhìn cá nhân, mình cũng đánh giá cao kịch bản này hơn, bởi nó thể hiện tỷ lệ rủi ro lợi nhuận tương đối cân bằng. Đây là vùng định giá phù hợp với tính chất của một đợt public sale, thay vì phản ánh mức kỳ vọng thường thấy ở các vòng đầu tư mạo hiểm rất sớm.

Bull case: FDV từ 1.5 – 2 tỷ USD

Trong kịch bản bull case, FDV của ZAMA có thể đạt từ 1.5 đến 2 tỷ USD. Kịch bản tích cực này xảy ra khi narrative về quyền riêng tư và AI cùng lúc được thị trường thúc đẩy, và FHE được nhìn nhận như một lớp hạ tầng chiến lược cho thế hệ ứng dụng tiếp theo.

Trong bối cảnh đó, ZAMA không chỉ được định giá như một dự án crypto, mà còn như một nền tảng công nghệ quan trọng cho dữ liệu và tính toán bảo mật.

Một điển hình là dự án tương tự như ZAMA là Starknet đã có nền tảng hạ tầng vững chắc và công nghệ đã được kiểm chứng. Tuy nhiên, ngay cả với lợi thế này, mức FDV của dự án hiện vẫn quanh 800 triệu USD, sau khi trải qua các đợt điều chỉnh đáng kể, thậm chí giảm khoảng 40 lần so với đỉnh trước đó.

Điều này cho thấy dù công nghệ được đánh giá cao, thị trường vẫn thường định giá thận trọng, dựa vào mức độ người dùng thực tế, use case và dòng tiền hiện tại thay vì chỉ dựa vào tiềm năng dài hạn.

Nếu thị trường chấp nhận FHE như một “dự án cơ sở hạ tầng đáng chú ý”, tương tự cách các giải pháp ZK từng được định giá cao trong các chu kỳ trước, FDV của ZAMA có thể vượt các mốc tham chiếu hiện tại.

Tuy nhiên, đây là kịch bản phụ thuộc nhiều vào tâm lý thị trường và dòng tiền narrative, hơn là trạng thái sản phẩm tại thời điểm TGE. Do đó, dù có cơ sở tăng trưởng, bull case cũng đi kèm với mức độ bất định cao, nhà đầu tư cần cân nhắc cả cơ hội lẫn rủi ro thị trường.

Đọc thêm: FHE là gì? Các dự án nổi bật của Fully Homomorphic Encryption