Nguyên nhân đằng sau sự bùng nổ của AMM

Nối tiếp chuỗi kiến thức về AMM (Autonomous Market Makers), hôm nay qua bài dịch từ medium của dragonfly research, mình sẽ cùng anh em lý giải những nguyên nhân đằng sau sự thành công của các AMM và những nhận định về tương lai của AMM.

Sau sự thành công của Uniswap, đã có một sự bùng nổ với những đột phá lớn của các AMM. Những “đời sau” của Uniswap bắt đầu xuất hiện và mỗi một trong số chúng đều có những tính năng đặc biệt riêng. 

Dù chúng đều kế thừa những đặc tính cốt lõi của Uniswap, mỗi một trong số đó đều có những tính năng đáng giá riêng.

Ví dụ như Curve, dự án kết hợp những sản phẩm không biến động và tổng không đổi. Hay Balancer có tính năng định giá nhiều loại tài sản được xác định bằng một mặt phẳng đa chiều.

Thậm chí có cả những đường cong dịch chuyển để thể hiện sự khan hiếm hàng như cái mà Foundation dùng để bán những sản phẩm phiên bản giới hạn của mình.

Đường cong Stableswap (màu xanh), được dùng trong Curve. Nguồn: Curve whitepaper

Mỗi đường cong khác nhau phù hợp với những loại tài sản riêng biệt vì chúng đưa ra các giả định khác nhau về mối liên hệ giá giữa những tài sản được sử dụng.

Anh em có thể thấy ở biểu đồ phía trên rằng đường cong Stableswap (màu xanh) có phần lớn là một đường thẳng. Có nghĩa là trong hầu hết trường hợp giao dịch, hai stablecoin sẽ được định ra gần như tương đương.

Sản phẩm ít biến động là một điểm khởi đầu tốt nếu như anh em không biết gì về hai loại tài sản. Nhưng nếu chúng ta biết hai tài sản đó là stablecoin và chúng có giá trị gần như tương đương, thì đường cong stableswap sẽ định ra một mức giá cạnh tranh hơn.

Tất nhiên, có rất nhiều đường cong cụ thể mà AMM có thể áp dụng cho việc định giá. Chúng ta có thể gom tất cả những tính năng định giá khác biệt đó vào trong một danh mục gọi là CFMMs: Constant function market makers.

Nếu anh em nhìn thấy sự tăng trưởng về khối lượng giao dịch trong CFMM thì ắt hẳn sẽ rất kinh ngạc trước tốc độ kinh khủng đó. Thậm chí nghĩ rằng trong tương lai mọi thanh khoản on-chain sẽ được cung cấp bởi CFMMs.

Nhưng đừng vội!

Đúng là CFMMs hiện đang áp đảo. Nhưng để có một góc nhìn rõ hơn về sự phát triển của DeFi từ bây giờ, chúng ta phải hiểu những điều mà CFMMs đã làm tốt và những điểm yếu chúng mang lại.

Một góc nhìn tương quan

Tiếp tục lấy ví dụ về Uniswap vì đây là CFMM đơn giản nhất để phân tích. Giả sử anh em muốn làm LP (nhà cung cấp thanh khoản) cho Uniswap trong pool ETH/DAI. Bằng cách cấp quỹ cho pool này, anh em phải tin tưởng hai điều sau sẽ xảy ra để trở thành LP có lợi hơn việc chỉ hold quỹ gốc của anh em:

1. Tỷ giá giữa ETH và DAI sẽ không thay đổi quá nhiều (nếu như tỉ lệ này quá cao sẽ dẫn đến impermanent loss).
2. Rất nhiều phí sẽ được trả trong pool.

Để có thể không để ý đến impermanent loss xuất hiện trong pool, các loại phí phải nhiều hơn để bù đắp cho tổn thất đó.

Lưu ý rằng với một cặp token gồm một loại stablecoin. Nếu như anh em mong chờ một trường hợp bullish cho ETH, anh em cũng phải đồng thời ước tính rằng sẽ có rất nhiều impermanent loss cho việc cung cấp thanh khoản của mình.

Nguyên lý chung như sau: Cơ chế của Uniswap hoạt động tốt nhất với những tài sản mean-reverting (có thể hoán đổi cho nhau). 

Ví dụ như một pool USDC/DAI hoặc WBTC/TBTC - đó là những loại tài sản sẽ tối thiểu impermanent loss và sẽ chỉ sản sinh lợi nhuận qua thời gian.

Lưu ý rằng nguyên nhân xảy ra impermanent loss không hoàn toàn chỉ là do sự biến động (sự thực là những cặp mean-reverting có tỉ lệ biến động cao rất tuyệt vời vì chúng sẽ tạo ra nhiều phí giao dịch).

Chúng ta có thể phân cấp những pool Uniswap có tỉ lệ lợi nhuận cao nhất, những yếu tố còn lại đều như nhau.

Đứng đầu hiển nhiên là những cặp mean-reverting. Các cặp tương quan (correlated pairs) thường di chuyển cùng hướng với nhau (cùng tăng, cùng giảm), nên Uniswap sẽ không tồn tại nhiều impermanent loss ở đó.

Những cặp không tương quan (uncorrelated pairs) như ETH/DAI tương đối khó, nhưng thỉnh thoảng các loại phí có thể bù đắp cho chúng. Cuối cùng là những cắp tương quan nghịch đảo: Đây là điều tồi tệ cho cơ chế của Uniswap.

Tưởng tượng một ai đó trên thị trường dự đoán (prediction market) long Trump, long Biden và cho cả hai lệnh long đó vào pool Uniswap. Mặc định, cuối cùng một tài sản trong số hai tài sản sẽ trị giá 1$ và tài sản còn lại sẽ vô giá trị. Đến cuối cùng, LP sẽ không có gì ngoài impermanent loss! (Prediction market luôn dừng giao dịch trước khi xử lý sổ lệnh, nhưng kết quả thường được quyết định trước khi xử lý xong).

Vì lẽ đó Uniswap hoạt động rất tốt với một số cặp này và tồi tệ với một số cặp khác.

Nhưng không khó để nhận ra hầu hết các pool đứng đầu trong Uniswap đều đem lại lợi nhuận cho đến nay! Ngay cả là pool ETH/DAI cũng đem lại lợi nhuận từ khi bắt đầu.

Lợi nhuận pool ETH/DAI của Uniswap (50/50 ETH/DAI). Nguồn: ZumZoom Analytics

Bất chấp những bất cập đó, các CFMM vẫn là đem lại lợi nhuận ấn tượng. Sao điều này có thể xảy ra? Để trả lời câu hỏi trên, chúng ta cần hiểu sâu hơn một chút về phương thức hoạt động của các market maker.

Bản chất của Market making

Công việc của các market maker (market making) là cung cấp thanh khoản ra thị trường. Có ba phương thức kiếm tiền chủ yếu của các market maker: Thỏa thuận với những DMM-designated market maker (thường được trả bởi những nhà phát hành tài sản), khấu hao chi phí (thường được trả bởi sàn) và bỏ túi một phần chênh lệch khi tạo ra thị trường (thứ mà Uniswap làm).

Market making là trận chiến của hai dòng tiền (order flow): Dòng tin có thông tin (informed flow) và dòng tiền không có thông tin (uninformed flow). 

Giả sử anh em đang mở thị trường BTC/USD và có một lệnh bán BTC lớn hiện lên.  Anh em sẽ phải hỏi bản thân mình: Đây là một người tìm thanh khoản bình thường, hay người này nắm một thông tin nào đó mà bản thân không biết.

Nếu như phía bên đó vừa có thông tin nào đó và biết rằng có một lực bán mạnh sẽ xảy ra, thì có nghĩa là anh em chuẩn bị đổi những đồng USD tuyệt vời của mình cho những đồng BTC không tốt lắm. 

Mặt khác, nếu đây chỉ là một ai đó muốn bán để trả nợ thì nó không mang một ý nghĩa đặc biệt nào cả và anh em nên thu của họ một khoản chênh lệch nhỏ.

Là một market maker, anh em kiếm tiền dựa trên uninformed flow. 

Uninformed flow là ngẫu nhiên - ở bất kì một ngày nào, một ai đó mua, một ai đó bán, và lệnh sẽ bị hủy khi hết ngày. Nếu anh em thu mỗi một người trong đó một khoản chênh lệch nhỏ, trong thời gian dài anh em sẽ tạo ra được thu nhập. 

Hiện tượng này chính là lý do vì sao các market maker sẽ trả cho những order flow từ Robinhood, có nghĩa là từ hầu hết những uninformed flow của nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Suy ra nguyên lý cơ bản của market maker là phân biệt được đâu là informed flow và uninformed flow. Dòng tiền nào càng dễ đã nắm được tin tức, anh em càng phải thu phí chênh lệch lớn. 

Nếu như dòng tiền đó chắc chắn có tin tức trong tay, anh em nên rút khỏi ván cược đó hoàn toàn, vì anh em gần như sẽ luôn luôn mất tiền nếu như người nắm lệnh đó muốn giao dịch với anh em.

Một cách hiểu đơn giản hơn là: Uninformed flow là sẵn sàng chi trả trên giá trị thật của tài sản- chính là phần chênh lệch của anh em. Informed flow là chỉ nguyện ý trả dưới giá trị thật của tài sản. Vì vậy khi anh em giao dịch với họ, chính anh em là người định giá sai giao dịch đó. Các lệnh đó biết những gì mà anh em không biết.

Nguyên lý tương tự được áp dụng trong Uniswap. Một số giao dịch trên Uniswap vì ngẫu nhiên họ muốn đổi một vài ETH lấy DAI trong hôm nay. Đây chính là những uninformed flow đến từ cá nhân, một vài hoạt động giao dịch ngẫu nhiên tạo ra phí giao dịch. Điều này thật tuyệt vời!

Số còn lại là những nhà giao dịch chênh lệch giá (arbitrageurs), họ chính là informed flow của anh em. Họ chọn những pool bị định giá sai. Có điểm tốt vì việc này giúp mang giá trở lại đúng quỹ đạo của nó. Nhưng mặt khác, họ đang chuyển tiền từ những nhà cung cấp thanh khoản sang bản thân mình.

Với bất kì một market maker nào muốn tạo ra lợi nhuận, họ sẽ phải tối ưu tỉ lệ uninformed flow với tỉ lệ arbitrageur flow.

Nhưng vấn đề là Uniswap không phân biệt được sự khác nhau giữa hai điều trên! 

Uniswap không biết được lệnh nào tới từ nhà đầu tư nhỏ lẻ và lệnh nào tới từ nhà giao dịch chênh lệch giá. Nó chỉ luôn tuân theo công thức x*y = k, bất kể điều kiện thị trường có như thế nào.

Vì vậy nếu có một gương mặt mới nào có thể đưa ra một phương thức định giá tốt hơn Uniswap, như Curve hay Balancer. Một khả năng lớn là dòng tiền từ cá nhân sẽ chuyển dịch đến dịch vụ nào đưa ra một định giá tốt hơn. 

Uniswap một model định giá và một mức phí cố định (0.3% trên một giao dịch), điều này sẽ rất khó để có thể cạnh tranh với những pool khác - ví dụ như Curve vừa tối ưu hơn cho stablecoin vừa tính mức phí chỉ 0.04% cho mỗi giao dịch.

Qua thời gian, nếu các pool trong Uniswap bị đánh bại về độ trượt giá, nó sẽ bị bỏ lại với phần lớn là dòng tiền từ các nhà giao dịch chênh lệch giá. Dòng tiền cá nhân hay thay đổi, nhưng cơ hội cho các nhà giao dịch chênh lệch giá liên tục tăng lên khi thị trường biến động.

Thất bại từ việc cạnh tranh giá không chỉ dừng lại ở đó, những điểm yếu sẽ bị khuếch đại. Uniswap có hiệu ứng mạng lưới về thanh khoản trong lúc đi lên, nhưng điều này cũng sẽ là con dao hai lưỡi khi mọi thứ xuống dốc.

Khi Curve bắt đầu chiếm lấy thị phần của stablecoin, cặp DAI/USDC trên Uniswap sẽ bắt đầu mất những LP và điều này sẽ khiến việc định giá tệ hơn. Từ đó thu hút ít khối lượng giao dịch hơn, xa hơn nữa là làm mất động lực cho các LP và vòng lặp cứ thế tiếp diễn.  

Hiệu ứng mạng lưới là một con dao hai lưỡi - nó thúc đẩy mạnh sự phát triển, nhưng ngược lại khi mọi thứ đi xuống, nó cũng hủy hoại cơ hội để có thể phục hồi.

Đương nhiên, quy luật này cũng áp dụng với Balancer và Curve. Sẽ khó hơn cho chúng để giữ mức phí đó nếu như chúng bị chiếm thị phần từ những market maker với định giá tốt hơn và phí thấp hơn. 

Điều này là không thể tránh khỏi và sẽ dẫn đến một cuộc đua tối thiểu chi phí và tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh (điều mà chính xác đang xảy ra với các market maker truyền thống! Đây là một lĩnh vực rất cạnh tranh!).

Nhưng nó vẫn không giải thích vì sao các CFMM tăng trưởng rất mạnh?

Vì sao các CFMM vẫn tăng?

Hãy lấy ví dụ về các stablecoin. Những CFMM rõ ràng sẽ giành chiến thắng ở mảng này.

Hãy tưởng tượng một market maker có tên tuổi trong thị trường truyền thống như Jump Trading chuẩn bị market making các stablecoin trên DeFi. 

Đầu tiên họ đã phải chuẩn bị rất nhiều thứ để đi vào hoạt động. Sau đó để tiếp tục vận hành họ sẽ phải liên tục chi trả cho những trader của mình, bảo dưỡng những phần mềm giao dịch, trả tiền thuê văn phòng. Điều này sẽ khiến họ tốn một số tiền vận hành và chi phí cố định lớn.

Curve, trong khi đó, không có một chi phí nào. Một khi các contract đã được triển khai, nó sẽ tự vận hành (kể cả chi phí máy tính, phí gas, đều được chi trả bởi những end user!).

Và những việc mà Jump phải làm khi ra mắt cặp USDC/USDT cũng sẽ phức tạp hơn rất nhiều so với Curve. Market making cho stablecoin hầu hết là việc quản lý khối lượng dòng tiền, không cần một machine learning quá tốt hay một kiến thức đặc biệt nào đó. Vì vậy nếu Curve chỉ cần làm được 80% công việc mà Jump có thể làm, thế đã là quá đủ.

ETH/DAI là một thị trường phức tạp hơn nhiều. Khi Uniswap đưa ra mức giá, nó không nhìn vào các order book của các sàn, lượng thanh khoản hay lịch sử biến động như Jump sẽ làm - Nó chỉ nhắm mắt lại và hét công thức x*y=k !

Khi so sánh với những market maker truyền thống, Uniswap chỉ có mức độ phức tạp của một cái tủ lạnh. Nhưng khi mà các market maker truyền thống vẫn chưa ở trên DeFi, Uniswap vẫn sẽ thống trị thị trường vì nó không tốn chi phí phát triển và không tốn chi phí vận hành.

Một cách nghĩ khác: Uniswap là người thương gia đầu tiên dựng cửa hàng trong cái thị trường gọi là DeFi này. Kể cả với những khuyết điểm của mình, Uniswap vẫn được coi là kẻ nắm độc quyền đầu tiên. 

Và khi đã độc quyền, mọi dòng tiền tư sẽ chảy về túi. Và nếu tỷ suất của dòng tiền tư trên dòng tiền của các nhà giao dịch chênh lệch giá là thước đo mức lợi nhuận của Uniswap, chằng có gì khó hiểu khi Uniswap vẫn đứng đầu trong thị trường này.

Nhưng đến một lúc mà dòng tiền tư chảy đi nơi khác. Vòng lặp này sẽ dễ đến hồi kết. Những LP sẽ bắt đầu nhận trái đắng và rút về thanh khoản của mình.

Nhưng đâu chỉ là một nửa câu chuyện. Hãy nhớ rằng: Trước khi chúng ta có Uniswap, chúng ta đã có rất nhiều sàn DEX! 

Uniswap đã vượt qua những sàn order book như IDEX hay 0x. Vậy điều gì lý giải cho sự thành công của Uniswap trước các sàn order book ?

Từ Order Book đến AMM

Theo mình có bốn lý do vì sao Uniswap có thể vượt qua các sàn order book.

Đầu tiên, Uniswap quá đơn giản. Mức độ phức tạp rất thấp, ít kẽ hở cho việc hack, và chi phí tương tác thấp. Chưa kể đến, Uniswap có phí gas thấp! Điều này rất quan trọng khi anh em giao dịch trên một nền tảng blockchain chỉ có thông lượng bằng một cái máy tính bỏ túi.

Đây là một điều cần chú ý! Vì khi một blockchain thế hệ mới với thông lương cao được ứng dụng, mình nghĩ rằng các model order book cuối cùng sẽ thống trị thị trường như nó đã làm trong thị trường tài chính truyền thống. Nhưng liệu nó có thể làm được điều đó trên Ethereum 1.0? 

Những thứ ràng buộc của Ethereum 1.0 là nó dành cho sự đơn giản. Khi anh em không thể làm những thứ phức tạp, anh em sẽ phải tạo ra những thứ đơn giản tuyệt vời nhất. Uniswap là minh chứng cho điều tuyệt vời đó.

Thứ hai, Uniswap có rất ít ràng buộc pháp lý. Đây là lý do mà Bram Cohen tin vào sự thành công của Bittorrent. 

Uniswap là nền tảng phi tập trung và không có các input off-chain. So sánh Uniswap với những sàn DEX order book mà phải đi từng bước để hoàn thiện cách thức vận hành sàn, Uniswap có thể thoải mái cải tiến như một tiện ích tài chính thuần túy.

Thứ ba, quá đơn giản để có thể cung cấp thanh khoản cho Uniswap. Cơ chế “click rồi quên” trong trải nghiệm của LP đơn giản hơn rất nhiều so với việc tìm các market maker tích cực để cung cấp thanh khoản trên các sàn orderbook, nhất là trước khi DeFi thu hút một lượng lớn khối lượng giao dịch.

Điều này rất quan trọng, vì hầu hết thanh khoản trên Uniswap được cung cấp bởi các nhóm whale nhỏ. Những whale đó không nhạy cảm lắm với lợi nhuận, thế nên trải nghiệm chỉ cần một cú click chuột trên Uniswap khiến họ dễ dàng hơn để tham gia. 

Các nhà thiết kế crypto có một thói quen xấu là không để ý đến hao tổn “tâm lý” khi giao dịch và luôn mặc định là những người tham gia thị trường có độ siêng năng không giới hạn. Uniswap khiến việc này trở nên quá đỗi dễ dàng và điều này đã thành công.

Lý do cuối cùng lý giải cho thành công của Uniswap là sự đơn giản để tạo ra những pool có incentive. Trong một pool có incentive, người tạo ra pool có thể airdrop token cho những LP, khiến lợi nhuận cho các LP của họ hấp dẫn hơn các lợi nhuận thông thường trong Uniswap. Hiện tượng này được gọi là “liquidity farming”. 

Một vài pool có khối lượng giao dịch cao nhất trong Uniswap đã tạo ra được incentive thông qua airdrop, bao gồm AMPL, sETH, JRT. Còn Balancer và Curve, các pool của chúng đang tạo ra incentive bằng những native token của mình.

Nhắc lại một chút, một trong ba cách mà market maker truyền thống kiếm được tiền là qua các thỏa thuận với DMM (designated market maker), được chi trả bởi các nhà phát hành tài sản. 

Một phần nào đó có thể nói rằng một pool có incentive chính là một thỏa thuận với DMM, hiểu theo DeFi: Nhà phát hành tài sản trả cho AMM để cung cấp thanh khoản cho cặp của họ, với chi phí thanh toán được gửi thông qua token airdrop.

Nhưng có một điểm nổi bật của các pool có incentive. Chúng cho phép các CFMM cung cấp nhiều hơn những gì những market maker thông thường có thể: Vừa có thể marketing vừa cung cấp một công cụ để phân phối token của các dự án. 

Thông qua các pool đó, các CFMM tạo ra một cách để phân phối token cho những nhà đầu cơ muốn gom token, trong khi liên tục thúc đẩy thanh khoản thị trường ban đầu.

Chúng cũng cung cấp cho người mua một phương thức để sử dụng token, không phải chỉ có và bán hãy deposit số token đó và thu về yield! 

Anh em có thể gọi phương thức này là “poor man’s staking”. Đó chính là một công cụ marketing quyền lực cho một dự án token non trẻ, và mình nghĩ đây sẽ là một phương thức cần có trong sổ tay của các dự án token.

Những tác nhân này giải thích cho việc vì sao Uniswap có thể thành công như vậy.

Tuy nhiên, mình không tin rằng sự thành công của Uniswap sẽ kéo dài mãi mãi. Nếu như những ràng buộc của Ethereum 1.0 tạo điều kiện để các CFMM thống trị, thì Ethereum 2.0 và hệ thống layer 2 sẽ tạo môi trường để các thị trường phức tạp hơn bùng nổ. 

Xa hơn nữa, các gương mặt tiềm năng mới trong DeFi ngày một nhiều hơn, và một lượng lớn người dùng và khối lượng giao dịch đã bắt đầu dịch chuyển sang đó, chúng sẽ thu hút rất nhiều market maker. Qua thời gian, mình nghĩ vị thế của Uniswap sẽ không còn được như bây giờ.

Năm năm nữa, những CFMM sẽ còn đóng vai trò gì trong DeFi?

Năm 2025, mình không nghĩ là các CFMM sẽ còn trông như bây giờ, thống trị mọi giao dịch. Trong lịch sử của công nghệ, những sự chuyển dịch như vậy là điều quá đỗi bình thường.

Trong những ngày đầu của Internet, các cổng web như Yahoo là những gương mặt đầu tiên được đưa lên. Những ràng buộc của môi trường non trẻ đó hoàn toàn phù hợp để tạo ra những thư mục thủ công. Các cổng đó bùng nổ rất mạnh khi người dùng bắt đầu online với một số lượng lớn! 

Nhưng bây giờ chúng ta đã biết những cổng như vậy chỉ là hòn đá lót chân trên con đường phát triển của Internet bây giờ.

Homepage gốc của Yahoo và homepage gốc của Google

Các CFMM sẽ là hòn đá lót chân của điều gì? Liệu có một thứ sẽ thay thế chúng, hay các CFMM sẽ phát triển bên cạnh DeFi? Anh em hãy đưa ra ý kiến của mình nhé!