Phân tích hệ sinh thái Pendle và xu hướng LSD
Pendle là một trong những dự án đi đầu về sự sáng tạo trong việc quản trị yield trong DeFi. Mới đây dự án này đã chính thức niêm yết sàn giao dịch lớn và cũng là launchpool thứ 35 trên Binance.
Bài viết này sẽ đi sâu vào bộ sản phẩm của Pendle, Pendle war và những lý do chính để PENDLE token tăng buy demand. Token này có thực sự đáng để đầu tư hay không?
Lý do phát triển Pendle
Pendle có thể hiểu đơn giản là giao thức tạo ra thị trường phái sinh lãi suất (interest-rate derivatives market) vận hành theo mô hình phi tập trung, bất kỳ người dùng nào cũng có thể tham gia sử dụng các chiến lược quản lý lợi nhuận khác nhau.
Theo Pendle, yield có thể biến động thường xuyên, song song với biến động giá token, thường tăng lên vào thời điểm thị trường bull và giảm xuống tại bear market, chưa kể tác động của một vài yếu tố khác.
Do đó, Pendle đưa ra các sản phẩm giúp cho người dùng tối đa hóa lãi suất, tăng mức yield nhận được trong bull market và đưa ra phương án hedge khi lãi suất giảm. Để thực hiện điều này, Pendle sử dụng 3 công cụ chính là:
Bằng việc thiết lập nên thị trường trao đổi lãi suất DeFi, Pendle cho phép người dùng mở ra nhiều cơ hội tối ưu nguồn vốn với các chiến lược vốn khác nhau như:
Với việc mang ý tưởng về thị trường phái sinh lãi suất từ thị trường tài chính truyền thống sang DeFi, Pendle có thể tạo ra một thị trường mới tiềm năng mô phỏng thị trường truyền thống trị có giá trị danh nghĩa hàng trăm nghìn tỷ USD.
Các sản phẩm chính của Pendle
Yield Tokenization
Pendle wrap các Yield-bearing token như LP token (Uniswap LP…), các token được stake (stETH, cDAI…) thành chuẩn token mới được gọi là SY(standardized yield tokens), sau đó lại chia token này thành 2 loại Principal tokens (PT) và Yield tokens (YT). Trong đó mỗi loại token có nhiệm vụ khác nhau:
Giả sử người dùng có thể mua 1 PT-cDAI (cDAI đại diện cho DAI stake tại Compound) với mức giá chiết khấu 0.9 USD, sau đó với mức APY 11%, người dùng sẽ nhận được 1 DAI tại thời điểm đáo hạn.
Chiến thuật này thường được sử dụng khi thị trường biến động, lãi suất không ổn định hoặc người dùng dự đoán được lãi sẽ giảm dần…
Ví dụ: Người dùng mua 1 YT-stETH với mức giá chiết khấu 0.04 stETH, khi đó sẽ nhận được toàn bộ số yield từ 1 stETH được tạo ra trên Lido. Nếu tới ngày đáo hạn, tổng số yield được tạo ra cao hơn 0.04 stETH ban đầu người dùng sẽ có lãi và ngược lại.
Cả hai loại tài sản đều có thể được giao dịch/trao đổi trước thời điểm đáo hạn. Thời điểm đáo hạn là mốc thời gian quan trọng với cả 2 loại token. Tại đây, PT có thể hoàn toàn được quy đổi sang token stake ban đầu và YT dừng tạo ra yield. Điều này cũng có nghĩa khi đó giá 1 PT-stETH tương đương với 1 stETH và 1 YT-stETH có giá trị bằng 0.
Như vậy, các loại token trên cũng tương ứng với các chiến lược yield với Pendle: PT tương ứng với fixed yield, YT tương ứng với long yield, hoặc sử dụng cả token PT và SY có được từ tài sản ban đầu để cung cấp thanh khoản (LP Provision). Cung cấp thanh khoản trong Pendle giúp người dùng nhận được phí giao dịch và incentives dưới dạng PENDLE token.
Ví dụ về 2 token YT và PT:
Giả sử với cặp LP token ABC/ETH trên Uniswap V2, Pendle sẽ chia LP của ABC/ETH sang 2 phần:
Trước thời điểm đáo hạn, người dùng có thể sử dụng Pendle AMM để trade 2 loại PT và YT token trên. Ở đây có nhiều trường hợp có thể xảy ra:
Tại sao lại là lãi suất cố định? Giả sử người dùng mua PT-ABC/ETH với giá chỉ bằng 0.7 giá trị cặp LP ABC/ETH, tới thời điểm đáo hạn sẽ nhận nốt 0.3 giá trị còn lại, đây chính là khoản lãi suất cố định (fixed APY) người dùng nhận được.
Pendle AMM
Trước khi tới thời điểm đáo hạn, người dùng hoàn toàn có thể trade 2 loại token trên qua liquidity pool trên AMM của Pendle. Pendle sử dụng cơ chế AMM giả lập (pseudo-AMM) được khởi nguồn từ Notional Finance.
Khi người dùng mua một loại tài sản với mức giá chiết khấu trên Pendle đồng nghĩa với việc từ bỏ yield mà tài sản đó có thể mang lại, hay cũng chính là nắm giữ PT và bán YT cho một người dùng khác.
Theo cơ chế này, pool thanh khoản của Pendle được thiết lập dưới dạng PT/SY (PT-ABC/ETH/SY-ABC/ETH). PT có thể được swap trực tiếp do PT đại diện cho một lượng tài sản đã có sẵn, trong khi người dùng muốn swap YT sẽ cần sử dụng một cơ chế nữa là Flash Swaps.
Flash Swaps
Dựa trên mối quan hệ PT và YT có thể được mint và redeem từ SY, có công thức về giá trị token như sau:
YT sẽ được mua theo quy trình như sau:
Tương tự, quy trình bán YT sẽ diễn ra như sau:
Để hiểu hơn về cách hoạt động của Pendle AMM, cùng tìm hiểu về ví dụ mua bán YT-aUSDC trên Pendle như sau:
Người dùng A cung cấp thanh khoản 100 USDC trên Aave và nhận về 100 aUSDC, sau đó sử dụng Pendle gói (wrap)100 aUSDC này thành 100 SY-aUSDC, tiếp tục tách ra thành 100 PT-aUSDC và 100 YT-aUSDC. Như vậy, giá của SY-aUSDC là 1 aUSDC, giả sử PT-aUSDC là 0.9 aUSDC, khi đó giá của YT-aUSDC sẽ là 0.1 aUSDC (PT+YT=SY)
Lúc này có thêm người dùng B muốn dùng 10 aUSDC mua YT-aUSDC, người dùng này sẽ mua được 10/0.1 = 100 YT-aUSDC. Để hoàn thành lệnh này, hợp đồng thông minh của Pendle sẽ thực hiện những bước sau:
Tương tự với việc bán 10 YT-aUSDC ở chiều ngược lại, người dùng B sẽ nhận được 10*0,1 = 1 SY-aUSDC, các bước tiếp theo diễn ra như sau:
Lưu ý: SY là token đại diện cho tài sản sinh lời ban đầu, được sử dụng làm tài sản phụ trong pool PT/SY giúp người dùng thực hiện hoạt động swap. Người dùng sẽ không trực tiếp tương tác với token này.
Mô hình AMM mới lạ này có thể đem lại lợi ích cho nhiều bên:
vePENDLE
Token PENDLE có thể được sử dụng để stake nhận về vePENDLE, đây vừa là công cụ quản trị Pendle vừa là công cụ gia tăng incentives/phần thưởng người dùng nhận được từ nền tảng Pendle.
Công dụng của vePENDLE liên quan trực tiếp tới hoạt động cung cấp thanh khoản của người dùng trên AMM pool, được thể hiện qua ví dụ sau: Người dùng có thể đạt mức yield 5.47% cho việc cung cấp cặp thanh khoản swETH - Boosted Aave V3 WETH (swETH - bbaWETH) trên Aura Finance, tại pool gốc của Balancer có thể đạt 3.16% - 4.63%. Nhưng nếu sử dụng cùng một LP đó nhưng cung cấp trên Pendle, người dùng sẽ nhận từ 13.8% - 30.9% APY.
Tổng TVL của pool này trên Balancer là 18.5 triệu USD, đã có 9.77 triệu USD (52%) được nạp lên Pendle. Với pool trên, Pendle đã sử dụng một số DeFi protocol liên quan để đem lại yield cho người dùng:
Câu hỏi đặt ra: Nguồn yield này tới từ đâu?
Ngoài yield tới từ tài sản gốc nhận được từ Balancer/Aura Finance, người dùng sẽ nhận thêm một phần phí giao dịch, và incentives dưới dạng PENDLE token. Trên thực tế, động lực chính để người dùng cung cấp thanh khoản trên Pendle là tỷ lệ incentives khá cao của PENDLE token.
Để nhận được mức APY cao nhất là 30.9%, người dùng cần lock PENDLE để nhận vePENDLE (thời gian lock tối đa là 2 năm). Với hiện trạng sử dụng nhiều PENDLE để làm incentive thu hút thanh khoản, việc thiết kế thêm tính năng thu hút người dùng stake PENDLE sang vePENDLE, làm giảm nguồn cung token là rất quan trọng. vePENDLE còn một vài chức năng khác như:
PENDLE flywheel
Hiện tại, các sản phẩm của Pendle đang hoạt động xoay quanh nhân tố chính là vePENDLE. Các nguồn doanh thu đều đổ về các vePENLDE holder, sau đó holder tiếp tục sử dụng token để voting quản trị. Từ đó tạo nên mức nhu cầu cao hơn cho PENDLE, giảm thiểu nguồn cung ngoài thị trường. Fly wheel diễn ra như sau:
Mô hình sử dụng native token vừa làm incentives vừa làm công cụ quản trị này tương đối giống với mô hình veCRV của Curve Finance. Ở trường hợp này, nhu cầu sử dụng vePENDLE để tăng incentive trong pool từ phía dự án sẽ ít hơn so với Curve, nhưng bù lại được chia sẻ doanh thu từ nhiều nguồn của protocol.
Hệ sinh thái Pendle
Pendle War
Pendle không chỉ dừng lại ở các sản phẩm nội tại trong protocol, nhờ cơ chế veToken, các dự án có động lực để tích trữ và thâu tóm vePENDLE, tạo nên Pendle War - một cuộc chiến quản trị mới nổi trong thị trường DeFi.
Pendle War cũng là tổng hợp các dự án xoay quanh vePENDLE và hệ sinh thái của protocol này. Các dự án tổng hợp token quản trị xây dựng trên Pendle nhằm mục đích tăng yield cho các vị thế LP, thâu tóm nguồn doanh thu nhận được từ protocol.
Hiện tại cuộc đua tích trữ vePENDLE đang chứng kiến sự cạnh tranh gắt gao giữa 2 dự án Equilibria (ePENDLE) và Penpie (mPENDLE), ngoài ra còn một số dự án cũng mới bắt đầu tham gia là Stake DAO, Swell Network…Trong tương lai gần có thể sẽ có nhiều dự án hơn tham gia vào cuộc đua này.
Nhìn chung, các dự án này đóng vai trò tạo thêm một lớp layer, tăng nhu cầu khóa PENDLE của người dùng để nhận được yield cao hơn nữa. Nhờ sự cạnh tranh từ các dự án này, người dùng sẽ là những người được hưởng lợi do nguồn yield được tối ưu.
So sánh với các dự án cùng sử dụng cơ chế này như Aura Finance của Balancer, Convex Finance của Curve có thể thấy Equilibria và Penpie có mức vốn hóa tương đối khiêm tốn khi đang ở mức 20-25 triệu USD FDV. Tỷ lệ của các dự án này so với dự án gốc cũng đang thấp hơn Aura và Convex cho thấy các dự án có nhiều cơ hội để tăng trưởng.
Pendle và xu hướng LSD
Ngoài ra, Pendle còn có có thể đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ các dự án LSD/LSDfi trong việc tăng công dụng, tăng nhu cầu sử dụng các loại staking assets (stETH, frxETH…).
Với sự tăng cao trong nhu cầu staking ETH, ngày càng có nhiều dự án LSD, khi đó người dùng sẽ cần sử dụng Pendle để quản lý yield, sử dụng đòn bẩy để nhận nhiều yield hơn, swap các loai YT để nhận được nguồn yield tốt nhất…