Stablecoin: Tử huyệt thanh khoản mới của tài chính toàn cầu?

Wolfgang Münchau - đồng sáng lập và giám đốc của Eurointelligence, không còn xa lạ với những cảnh báo gây tranh cãi của mình. Ông từng sớm chỉ ra dấu hiệu bất ổn dẫn tới khủng hoảng tài chính năm 2008, khi nhiều người vẫn tin bất động sản Mỹ là kênh đầu tư an toàn tuyệt đối.

Năm 2025, ông tiếp tục gọi tên crypto, nhưng không phải vì tính đầu cơ đơn thuần của Bitcoin hay memecoin, mà vì mối liên kết ngày càng chặt chẽ giữa crypto và thị trường tài chính truyền thống. Theo ông, mối liên kết này có thể đẩy rủi ro tài sản số trở thành rủi ro có hệ thống (như rủi ro về lãi suất, lạm phát, thanh khoản...).

Khi stablecoin gặp sự cố, hiệu ứng bán tháo có thể đồng thời lan ra cả thị trường crypto lẫn hệ thống ngân hàng và trái phiếu chính phủ Mỹ - tạo nên cơn hoảng loạn thanh khoản diện rộng, vượt xa quy mô của bất kỳ bong bóng tài chính nào trước đây.

Stablecoin - mắt xích trọng yếu

Từ tài sản đầu cơ bên lề, rủi ro cao trong mắt nhà đầu tư phố Wall, crypto đã chính thức trở thành một phần danh mục của các quỹ đầu tư lớn sau khi SEC chấp thuận các ETF Bitcoin giao ngay đầu năm 2024.

BlackRock - định chế quản lý tài sản lớn nhất thế giới, hiện đang phân bổ 1-2% danh mục trị giá 150 tỷ USD vào Bitcoin, thông qua quỹ iShares Bitcoin Trust (IBIT). Tính đến cuối tháng 2/2025, IBIT đã nắm giữ hơn 570,000 BTC và thu hút dòng vốn ròng gần 40 tỷ USD.

Sự xuất hiện của các quỹ Bitcoin ETF không chỉ hợp thức hóa crypto, đưa thị trường đầy biến động này trở nên “chính thống” mà còn kéo nó vào mối liên kết chặt chẽ với thị trường tài chính truyền thống.

Theo dữ liệu từ CoinMetrics, hệ số tương quan giữa Bitcoin và NASDAQ-100 đã tăng từ 40% năm 2023 lên 75% trong quý I/2025. Điều này có nghĩa là, bất kỳ cú sốc nào từ chứng khoán đều có thể kéo theo crypto, và ngược lại.

Nếu Bitcoin là cửa ngõ đưa crypto vào thị trường tài chính truyền thống, thì stablecoin chính là dòng máu thanh khoản nuôi sống toàn bộ hệ sinh thái này.

Với tổng vốn hóa thị trường đạt mốc 225 tỷ USD, các stablecoin như USDT hay USDC không chỉ là công cụ giao dịch trên các sàn crypto, mà đã trở thành phương tiện thanh toán được tích hợp vào cả hệ thống tài chính truyền thống - từ PayPal, Visa cho đến các nền tảng DeFi.

Sự hội nhập sâu giữa stablecoin và tài chính truyền thống, với sự tham gia của các định chế lớn như ngân hàng, công ty thanh toán, sàn giao dịch, thậm chí các nhà bán lẻ trực tuyến đều được thể hiện rõ nét qua hình ảnh trên.

Nó cũng nhấn mạnh rằng để được chấp nhận rộng rãi, stablecoin phải tuân thủ đầy đủ quy định từ nhiều chính phủ. Điều này biến stablecoin từ một sản phẩm “crypto thuần túy” thành một thành phần của hệ thống tài chính toàn cầu.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ: để duy trì tỷ giá cố định, “neo” 1:1 với đồng USD, các nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ lượng lớn tài sản bảo chứng - chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (T-Bills).

Theo các báo cáo tài sản dự trữ từ Circle và Tether, hơn 80% tài sản dự trữ của các nhà phát hành stablecoin này là T-Bills, riêng Tether đang nắm giữ tới 113 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ - mức cao kỷ lục.

Nhưng cũng chính điều này lại khiến stablecoin cực kỳ “nhạy cảm” với chính sách tiền tệ. Khi lãi suất tăng, giá trị của các trái phiếu hiện tại sẽ giảm vì trái phiếu mới được phát hành với lãi suất cao hơn, khiến trái phiếu cũ trở nên kém hấp dẫn hơn.

Đồng thời, nếu lượng lớn người dùng rút stablecoin để tìm nơi trú ẩn an toàn hơn trong trường hợp xảy ra các hiện tượng thiên nga đen như bong bóng Dotcom hay Covid19, các tổ chức phát hành sẽ phải bán nhanh các tài sản dự trữ để đáp ứng nhu cầu rút tiền từ người dùng.

Do giá trị của tài sản đã giảm, việc bán tháo có thể không đủ để đáp ứng số tiền cần thiết, dẫn đến tình trạng mất cân đối giữa tài sản và nợ. Tình trạng này tương tự những gì xảy ra trong các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây, như khủng hoảng tiền tệ châu Á năm 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Trong cả hai trường hợp, sự mất cân đối tài sản - nợ đã làm trầm trọng thêm khủng hoảng.

Eswar Prasad - giáo sư kinh tế tại Đại học Cornell, cảnh báo rằng làn sóng rút vốn ồ ạt khỏi stablecoin có thể lan sang cả thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.

Nguyên nhân là các tổ chức phát hành stablecoin buộc phải bán lượng lớn trái phiếu Kho bạc Mỹ để đáp ứng nhu cầu quy đổi từ nhà đầu tư. “Nếu xảy ra làn sóng rút vốn quy mô lớn, tính thanh khoản của thị trường đó có thể bị ảnh hưởng nghiêm trọng”, ông nhận định.

Ví dụ điển hình là trường hợp sụp đổ của TerraUSD (UST) năm 2022: việc mất neo tỷ giá không chỉ xóa sổ 40 tỷ USD vốn hóa mà còn kéo theo sự phá sản của quỹ đầu cơ Three Arrows Capital và đóng băng quá trình rút tiền trên nền tảng Celsius Network.

Trong bối cảnh hiện tại, nếu USDT (vốn hóa 141 tỷ USD) mất khả năng neo giá, tác động sẽ lan sang thị trường trái phiếu chính phủ, hệ thống ngân hàng đầu tư, và cuối cùng là các chỉ số chứng khoán toàn cầu.

Có thể thấy, stablecoin không chỉ gắn với thị trường crypto, mà còn “cắm rễ” trực tiếp vào thanh khoản của hệ thống ngân hàng và thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.

Khi một stablecoin lớn mất “neo”, hiệu ứng bán tháo lan truyền sang cả hai đầu thị trường: phía crypto rơi vào hoảng loạn thanh khoản, phía trái phiếu và ngân hàng hứng chịu làn sóng rút tiền đồng loạt.

Không ai miễn nhiễm khi bong bóng vỡ

Münchau gọi crypto là “mảnh ghép trung tâm” của bong bóng tài chính mới, nhưng ông không chỉ ám chỉ mỗi sự sụp đổ của Bitcoin hay stablecoin. Điều ông thực sự cảnh báo là hiệu ứng lan truyền sẽ không dừng ở crypto, mà sẽ kéo theo toàn bộ hệ sinh thái tài sản đầu cơ đang bùng nổ – dẫn đầu là nhóm cổ phiếu AI.

Dòng vốn đầu cơ từ crypto đang được xoay vòng liên tục vào các cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là những cái tên hưởng lợi trực tiếp từ cơn sốt AI như NVIDIA.

Giá cổ phiếu NVIDIA đã tăng hơn 250% chỉ trong 2 năm, vượt xa tốc độ tăng trưởng thực tế về doanh thu và lợi nhuận. Phần lớn mức tăng này không đến từ nhà đầu tư giá trị, mà từ dòng vốn đầu cơ - vốn đã kiếm lời từ thị trường crypto và đang săn tìm cơ hội mới ở lĩnh vực AI.

Münchau cho rằng, mối liên kết giữa hai thị trường khiến chúng trở thành “bong bóng song sinh”: khi crypto mất thanh khoản, dòng tiền sẽ lập tức rút khỏi cổ phiếu AI, kích hoạt một vòng xoáy bán tháo hai chiều. Tâm lý FOMO từng đưa NVIDIA lên đỉnh sẽ quay ngược trở thành tâm lý hoảng loạn, kéo giá cổ phiếu lao dốc.

Khác với bong bóng Dotcom 2000 hay nhà đất 2008, bong bóng tiếp theo được tạo thành từ những bong bóng liên kết như cơn sốt AI, sự sụp đổ thị trường chứng khoán và crypto. Không còn ranh giới giữa tài sản số và tài sản truyền thống. Không ai miễn nhiễm, từ nhà đầu tư nhỏ lẻ cho đến quỹ hưu trí, khi dòng vốn xuyên ngành liên tục xoay vòng.

Những cuộc khủng hoảng nguy hiểm nhất luôn bắt đầu từ nơi ít ai ngờ nhất. Năm 2025, đó có thể là stablecoin - một mảnh ghép trong thế giới crypto, nhưng lại nắm giữ chìa khóa thanh khoản của hệ thống tài chính toàn cầu.

Đọc thêm: Bong bóng dotcom là gì? Cơn sốt đầu cơ và bài học lịch sử