Howey Test là gì? Bài kiểm tra chứng khoán của SEC

Trong thời gian qua, thị trường chứng khiến sự tranh cãi nảy lửa giữa cơ quan pháp lý và các công ty trong thị trường Crypto về vấn đề chứng khoán. Gần đây nhất, BUSD của Binance đã bị SEC cáo buộc là chứng khoán và phải ngừng phát hành.

Trong bài viết này, Coin98 Insights giải thích đa chiều từ phía SEC và từ phía công ty trong ngành để các bạn có góc nhìn khách quan nhất về vấn đề này. Chúng ta sẽ tìm hiểu lần lượt:

• SEC là ai? Chứng khoán là gì?
• Vì sao SEC ngắm đến thị trường Crypto?
• Điều kiện để đánh giá tài sản là chứng khoán thông qua Howey Test
• Những công ty bị SEC cáo buộc là chứng khoán
• Góc nhìn đa chiều về hoạt động của SEC

Chứng khoán và vai trò của SEC

SEC là gì?

SEC (Securities and Exchange Commission) là Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ, một tổ chức thuộc Chính phủ Hoa Kỳ có nhiệm vụ quản lý và giám sát các hoạt động liên quan đến chứng khoán, tài chính và thị trường tài chính ở Hoa Kỳ. SEC được thành lập vào năm 1934 và có quyền lực tuyệt đối để áp dụng các quy định và luật pháp liên quan đến chứng khoán và thị trường tài chính.

Tìm hiểu thêm Cấu trúc và hoạt động của SEC trong thị trường tài chính.

Hiện tại, SEC đang được điều hành bởi Gary Gensler (nhiệm kì 2021 đến 2026), ông được đề cử bởi tổng thống Joe Biden. Đối với thị trường Crypto, ông có vai trò dẫn dắt SEC giám sát các hoạt động này để đảm bảo tính minh bạch, an toàn và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư.

SEC không chỉ quản lý các hoạt động tài chính truyền thống, nếu như các crypto assets token/coin/nft nếu có tính chất của Chứng khoán, SEC cũng sẽ giám sát và quản lý.

Vậy, theo định nghĩa của thị trường tài chính truyền thống, chứng khoán là gì?

Chứng khoán là gì?

Chứng khoán (Securities) là một loại tài sản đại diện quyền sở hữu của nhà đầu tư đối với đối với tổ chức, doanh nghiệp hoặc công ty phát hành chúng.

Chứng khoán được chia thành 8 dạng khác nhau là cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền, chứng quyền có bảo đảm, quyền mua cổ phần, chứng chỉ lưu ký, chứng khoán phái sinh.

Như vậy, thị trường chứng khoán là một thị trường tài chính, trong đó các nhà đầu tư có thể mua và bán các chứng khoán. Ngoài ra, chúng còn cho phép các công ty, chính phủ và các tổ chức tài chính phát hành các chứng khoán này để thu hút vốn đầu tư từ công chúng hoặc từ các nhà đầu tư khác.

Các bạn có thể đọc thêm về định nghĩa, vai trò, lợi ích của Chứng khoán tại đây.

Howey Test - Bài kiểm tra do SEC đặt ra với thị trường Crypto

Howey Test là gì?

Để kiểm tra liệu một tài sản hoặc hoạt động tài chính có phải là chứng khoán dưới quy định của Luật chứng khoán Mỹ hay không, SEC sẽ sử dụng bài kiểm tra Howey. Howey test được đặt tên theo trường hợp Howey v. SEC, một vụ kiện tại Mỹ vào những năm 1940.

Trong thị trường Crypto, Howey test đã được sử dụng để xác định liệu một token hoặc các hoạt động liên quan đến token đó có phải là chứng khoán hay không? Các hoạt động như ICO, Staking, Listing đều được SEC ngắm đến để kiểm tra.

Theo SEC, tài sản đó hoặc hoạt động đó sẽ được xem là một khoản đầu tư nếu như chúng thoả mãn 4 yếu tố sau:

• Là khoản đầu tư bằng tiền hoặc các tài sản liên quan.
• Tiền sẽ được đầu tư vào một doanh nghiệp (hoặc tổ chức tương tự).
• Nhà đầu tư có kỳ vọng sẽ nhận được lợi nhuận trong tương lai.
• Lợi nhuận có được đến từ công sức của người khác hoặc có sự hỗ trợ của bên thứ 3.

Nghĩa vụ phải tuân thủ nếu bị xem là chứng khoán

Nếu tài sản hay hoạt động tài chính bị SEC xem là chứng khoán sau bài kiểm tra Howey, nó sẽ phải tuân thủ các quy tắc và quy định liên quan đến chứng khoán, bao gồm:

• Đăng ký với SEC: Các công ty tiền điện tử được xem là chứng khoán phải đăng ký với SEC và cung cấp các thông tin về công ty, sản phẩm và tài chính của nó. Việc đăng ký này giúp SEC theo dõi các hoạt động của công ty và đảm bảo tính minh bạch trong các giao dịch.
• Phải công bố thông tin: Các công ty tiền điện tử được xem là chứng khoán phải công bố các thông tin liên quan đến sản phẩm và tài chính của nó cho các nhà đầu tư. Công bố này phải đảm bảo rằng các nhà đầu tư được cung cấp đầy đủ thông tin để có thể đưa ra quyết định đầu tư.
• Tuân thủ các quy tắc và quy định liên quan đến chứng khoán: Các công ty tiền điện tử được xem là chứng khoán phải tuân thủ các quy tắc và quy định liên quan đến chứng khoán, bao gồm quy định về đạo đức kinh doanh, việc tiết lộ thông tin và các quy định về việc quản lý tài chính.
• Đảm bảo tính minh bạch: Các công ty tiền điện tử được xem là chứng khoán phải đảm bảo tính minh bạch trong các giao dịch và cung cấp cho SEC và các nhà đầu tư các thông tin liên quan đến các giao dịch đó.

Vì sao các Cryptocurrency không muốn bị xem là chứng khoán?

Điều này hoàn toàn dễ hiểu khi hiện tại thị trường Crypto đang hướng đến sự tự do và phi tập trung. Nếu như bị SEC kiểm soát, các dự án DeFi sẽ không khác gì công ty truyền thống. Điều này chưa tính đến một số dự án trong thị trường Crypto hoạt động hoàn toàn ẩn danh. Vì vậy, không công ty Crypto nào muốn bị xem là chứng khoán.

Tương tự như nhiều dự án khác, Polkadot cũng bị SEC xem là chứng khoán vì họ đã bán DOT theo dạng SAFT vào năm 2017 và 2019. Để không bị xem là coin chứng khoán, Web3 Foundation của Polkadot đã làm việc với SEC để chuyển DOT được chuyển thành công ty phầm mềm.

Những công ty bị SEC cáo buộc là chứng khoán

Tính đến nay, SEC đã nhắc nhở, cáo buộc hoặc nặng nhất là khởi kiện các công ty Crypto nếu họ không tuân thủ các nguyên tắc do SEC đề ra. Tuy nhiên, không phải lúc nào cơ quan quản lý đều chiến thắng. 

Dưới đây, bài viết sẽ tóm tắt một số Case Study giữa SEC và các công ty trong Crypto. 

SEC cáo buộc sàn Coinbase niêm yết token chứng khoán

Ngày 21/7/2021, SEC đã cáo buộc Coinbase niêm yết 9 token là tài sản chứng khoán trên sàn giao dịch bao gồm: AMP, RLY, DDX, XYO, RGT, LCX, POWR, DFX, KROM. Về phía sàn Coinbase, mặc dù bị kiện nhưng họ vẫn chưa có động thái với các token trên.

Tính đến nay, 6/9 token phía trên vẫn được giao dịch trên Coinbase, điều này cho thấy lập trường cứng rắn của Coinbase đối với việc các dự án trên có được xem là chứng khoán hay không. Tuy nhiên, về phía các sàn khác, Binance US đã chủ động thông báo huỷ niêm yết AMP vào ngày 15/8/2022 để tránh các rắc rối về pháp lý. 

Việc Binance chủ động delist là điều hoàn toàn dễ hiểu, họ không muốn mất nhiều công sức đấu tranh vì quyền lợi của 1 token, chưa kể AMP cũng không có volume giao dịch cao. Tuy nhiên, Coinbase lại có phần phản kháng vì nhiều lý do:

• Thị phần quốc tế của Coinbase ít hơn Binance, nếu chấp nhận delist đồng nghĩa mất luôn token đó đối với sàn, Binance chỉ mất ở Binance US.
• Chịu khuất phục trước SEC có thể khiến Coinbase yếu thế hơn vì SEC đã và đang ngắm đến nhiều sản phẩm khác của Coinbase (Coinbase Lending, Coinbase Defi,...).
• Trong 9 token trên, Coinbase có trực tiếp đầu tư 1 vài dự án như RLY. Việc huỷ niêm yết có thể ảnh hưởng đến hợp đồng thoả thuận cả 2 bên.

Vì vậy trong tường hợp này, sàn giao dịch sẽ xem xét lợi ích và rủi ro để có những phản hồi lại với SEC.

SEC cáo buộc Ripple là chứng khoán

Tháng 12/2020, SEC đã kiện Ripple và hai giám đốc điều hành của công ty là Chris Larsen và Brad Garlinghouse. SEC cáo buộc Ripple đã phát hành tiền điện tử XRP dưới hình thức chứng khoán mà không đăng ký với cơ quan quản lý chứng khoán như yêu cầu của pháp luật. SEC cũng cáo buộc Ripple đã bán XRP trái với quy định bảo vệ nhà đầu tư.

Phía Ripple đã phản đối và đưa ra các lập luận về tính hợp pháp của việc phát hành XRP, cho rằng XRP không phải là chứng khoán mà là tiền điện tử và không nằm trong phạm vi quản lý của SEC. Ripple cũng cho rằng SEC đã tạo ra một môi trường bất ổn định cho thị trường tiền điện tử thông qua việc kiện công ty.

Tính đến nay, vụ kiện của họ chưa hồi kết nhưng lợi thế đang nghiêng về Ripple nhiều hơn khi họ có quyền truy cập vào dữ liệu của SEC để xem xét tính hợp pháp của XRP. Ngoài ra, Ripple cũng nhận được sự ủng hộ của các công ty Crypto khác như Coinbase,...

SEC cáo buộc CEX Staking của Kraken và Coinbase

Vào ngày 10/2/2023, SEC đã phạt Kraken 30 triệu USD vì họ đã cung cấp sản phẩm staking như một hợp đồng chứng khoán mà không đăng ký trước với cơ quan pháp lý. Về phía Kraken, họ đã không kháng cáo mà chấp nhận mức phạt.

Theo góc nhìn của SEC, hoạt động ETH Staking có thể là chứng khoán vì:

• Staker cần stake ETH (khoản đầu tư tương tự tiền).
• Tham gia vào doanh nghiệp chung là Ethereum.
• Nhà đầu tư có kỳ vọng về lợi nhuận khi stake ETH.
• Lợi nhuận có được đến từ công sức của người khác hoặc có sự hỗ trợ của bên thứ 3.

Tuy nhiên, lập luận trên cũng vấp phải nhiều sự phản bác vì Ethereum không phải là doanh nghiệp chung mà nó là mạng lưới phi tập trung hoàn toàn. Thứ 2, việc đầu tư ETH không yêu cầu phải stake, chỉ những ai muốn trở thành validator mới stake để nhận thêm phần thưởng. Vì vậy, lập luận trên của SEC chưa có sự thuyết phục với phần đông.

Đối với Coinbase, họ cũng cung cấp các sản phẩm tương tự và cũng bị SEC nhiều lần cảnh báo. Tuy nhiên, họ đã lên tiếng khẳng định Staking không phải là chứng khoán và sẵn sàng đứng lên bảo vệ quan điểm trước toà.

Vậy vì sao những giải pháp Liquid Staking Derivatives như Lido Finance lại không bị SEC phạt? Hiện tại SEC chưa có câu trả lời, tuy nhiên founder của Cardano đã có lập luận như sau: “Việc staking thông qua sàn và staking thông qua LSDs có cơ chế hoàn toàn khác nhau”.

Khi staking tại các giao thức LSDs, người dùng có thể rút bất kỳ lúc nào, có quyền tác động lên giao thức thông qua voting. Còn khi staking thông qua sàn giao dịch, họ sẽ không minh bạch số tài sản đó thực sự được làm gì, người dùng cũng không có quyền tác động lên quyết định của sàn khi số coin của họ không được stake trong mạng lưới.

Vì vậy, founder của Cardano cho rằng quyết định của SEC với Kraken là đúng đắn nhằm bảo vệ người dùng khỏi các rủi ro không đáng có.

SEC đang “làm đúng” hay đang “làm khó” Cryptocurrency?

Rất khó để trả lời chính xác câu hỏi này vì các quyết định của nhà lập pháp ít nhiều đều có liên quan đến lợi ích của riêng họ. Tuy nhiên, xét về mục tiêu lâu dài, họ vẫn là bên cố gắng đảm bảo cho sự minh bạch của thị trường và bảo vệ nhà đầu tư.

Vào tháng 6/2018, SEC đã đưa ra nhận định Bitcoin và Ethereum không phải là chứng khoán. Tuy nhiên, sau khi Ethereum thay đổi cơ chế đồng thuận từ PoW sang PoS, Ethereum (ETH) đang bị SEC xem xét và chưa có kết luận cụ thể. Vì vậy, tính đến nay SEC chỉ xem Bitcoin (BTC) không phải là chứng khoán mà là một loại hàng hoá (Commodity).

Nếu SEC quyết định kiểm soát thị trường Crypto, có thể có những lợi ích và rủi ro như sau:

Lợi ích khi SEC kiểm soát Crypto

• Giảm rủi ro cho các nhà đầu tư: Việc kiểm soát của SEC có thể giúp giảm rủi ro cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền điện tử bằng cách đảm bảo tính minh bạch và sự tuân thủ các quy định, giúp người dùng có thể tin tưởng vào thị trường này hơn.
• Điều chỉnh và ổn định thị trường: SEC có thể quản lý các giao dịch tiền điện tử, đưa ra các quy định về các sản phẩm tài chính liên quan đến tiền điện tử và tăng tính minh bạch trong thị trường này, giúp thị trường trở nên ổn định hơn.
• Tăng sự chấp nhận của tiền điện tử: Nếu SEC thực hiện việc kiểm soát thị trường tiền điện tử một cách chặt chẽ, đưa ra quy định rõ ràng và giúp thị trường trở nên an toàn hơn, đó có thể làm tăng sự chấp nhận của tiền điện tử trong cộng đồng đầu tư và doanh nghiệp.

Rủi ro khi SEC kiểm soát Crypto

• Sự cản trở đối với sự phát triển của thị trường tiền điện tử: Quá nhiều quy định có thể làm chậm sự phát triển của thị trường tiền điện tử và cản trở sự sáng tạo trong lĩnh vực này.
• Những chi phí đáng kể cho các doanh nghiệp: Quá nhiều quy định và giám sát có thể làm tăng chi phí cho các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tiền điện tử, đặc biệt là các startup.
• Sự can thiệp không cần thiết của chính phủ: Một số người cho rằng việc kiểm soát thị trường tiền điện tử có thể là sự can thiệp không cần thiết của chính phủ vào lĩnh vực tư nhân.
• Khó khăn trong việc thi hành quy định: Tiền điện tử là một lĩnh vực mới và phức tạp, và việc thi hành các quy định và giám sát các hoạt động trên thị trường này có thể gặp nhiều khó khăn.

Tổng kết

Sự phát triển của thị trường Crypto đã mang lại cho nhà đầu tư rất nhiều cơ hội thông qua sự đổi mới. Tuy nhiên, chúng cũng đi kèm với nhiều rủi ro nếu không được quản lý chặt chẽ. Sự sụp đổ của Terra UST hay FTX Alameda là minh chứng cho điều đó. Vì vậy, sự quản lý của các cơ quan nhà nước là điều cần thiết cho sự tăng trưởng bền vững của thị trường.