PancakeSwap (CAKE): Hành trình phát triển của DEX top #1 hệ BNB
Trong giai đoạn bùng nổ DeFi 2020-2021, Ethereum là trung tâm với Uniswap dẫn đầu, nhưng phí gas cao và tốc độ chậm tạo cơ hội cho đối thủ. Binance Smart Chain cùng PancakeSwap nhanh chóng nổi lên như lựa chọn “Uniswap bình dân” với phí rẻ và giao dịch nhanh.
Chỉ sau vài tháng, PancakeSwap trở thành DEX thống trị trên BNB Chain, thu hút hàng triệu người dùng và khối lượng giao dịch hàng tỷ USD mỗi ngày, thậm chí có thời điểm vượt Uniswap về số lượng giao dịch.
Trên lý thuyết, sự thành công này của PancakeSwap đáng lẽ phải biến token CAKE trở thành một trong những tài sản hấp dẫn nhất thị trường crypto. Thế nhưng trong khi Uniswap xây dựng một cơ chế giúp UNI trở thành đại diện cho sự phát triển của giao thức, thì CAKE lại không hề phản ánh được sự phát triển của giao thức. Mặc cho sản phẩm liên tục mở rộng, doanh thu giao thức tăng trưởng bền vững, giá trị của CAKE lại ì ạch, không có khả năng theo kịp quy mô hoạt động thực tế.
Khoảng cách này khiến nhiều nhà đầu tư không khỏi băn khoăn: liệu PancakeSwap đang chứng minh sức mạnh công nghệ và thị phần, nhưng lại thất bại trong việc xây dựng một tokenomics đủ mạnh để chuyển hóa thành giá trị cho holder?
Hành trình phát triển từ PancakeSwap V1 đến V4
Ở bản V1 (2020), PancakeSwap xây dựng nền tảng AMM đơn giản, tận dụng tốc độ và chi phí rẻ của BNB Chain. Dù không mới về ý tưởng so với Uniswap, PancakeSwap ra mắt đúng thời điểm khi phí gas Ethereum tăng cao, biến chi phí giao dịch gần như bằng không thành lợi thế cạnh tranh lớn.
Đến V2, PancakeSwap mở rộng từ AMM thuần túy sang hệ sinh thái DeFi toàn diện với các tiện ích như yield farming, prediction markets và NFT marketplace mang yếu tố gamification. Trong khi Uniswap vẫn theo đuổi mô hình tối giản, PancakeSwap phát triển theo chiều ngang, đa dạng hóa sản phẩm để tăng tính tương tác và giữ chân người dùng.
Bản cập nhật V3 (2023): Khi PancakeSwap “trưởng thành” về vốn
Năm 2023, PancakeSwap ra mắt cơ chế thanh khoản tập trung (concentrated liquidity) sau Uniswap V3, đánh dấu bước ngoặt giúp LP tập trung vốn vào các khoảng giá cụ thể, tối ưu hiệu quả sử dụng vốn. Nhờ đó, trader được hưởng chi phí thấp hơn, trượt giá giảm và thanh khoản sâu hơn; còn LP có thể đạt lợi nhuận cao hơn trên cùng lượng vốn.
Khác với Uniswap V3 hướng đến LP chuyên nghiệp, PancakeSwap điều chỉnh mô hình để phù hợp với BNB Chain và người dùng nhỏ lẻ, đơn giản hóa trải nghiệm nhưng vẫn giữ tinh thần “thân thiện, dễ tiếp cận”. Tính đến nay, PancakeSwap V3 đã ghi nhận tổng khối lượng giao dịch hơn 938 tỷ USD, củng cố vị thế là một trong những DEX hàng đầu thị trường.
Cùng thời điểm, PancakeSwap ra mắt Stableswap, cho phép giao dịch stablecoin với phí và độ trượt giá cực thấp, cạnh tranh trực tiếp với Curve. Dù chưa đạt quy mô như Curve trên Ethereum, Stableswap nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần trong hệ sinh thái BNB Chain - nơi Curve chưa hiện diện mạnh. Nhờ đó, PancakeSwap củng cố vị thế như một hub thanh khoản toàn diện, thu hút dòng vốn stablecoin - yếu tố cốt lõi của DeFi.
Tuy vậy, khối lượng giao dịch Stableswap vẫn còn hạn chế so với nhu cầu stablecoin ngày càng tăng, đặc biệt trong bối cảnh nhiều quốc gia bắt đầu hợp pháp hóa stablecoin. Do đó, doanh thu từ Stableswap hiện chưa tạo ra giá trị đáng kể cho toàn bộ hệ sinh thái PancakeSwap.
Pancakeswap V4 (2024): Từ DEX đơn lẻ thành siêu ứng dụng đa chuỗi
Bản nâng cấp V4 đánh dấu bước tiến lớn của PancakeSwap với mục tiêu mở rộng đa chuỗi và giải quyết vấn đề thanh khoản phân mảnh.
Trước hết, PancakeSwap mở rộng hoạt động đa chuỗi, không còn giới hạn trong BNB Chain mà vươn ra hơn 7 blockchain khác như Ethereum, Aptos, zkSync hay Polygon zkEVM. Điều này giúp giao thức tiếp cận lượng người dùng rộng hơn, giảm rủi ro phụ thuộc vào hệ sinh thái Binance, đồng thời mở rộng thị phần trên các mạng lưới lớn.
Tiếp theo, V4 tập trung tối ưu hóa routing cross-chain, cho phép người dùng swap hoặc cung cấp thanh khoản xuyên chuỗi mà không cần bridge thủ công. Đây là bước tiến quan trọng giúp PancakeSwap tiến gần hơn đến mô hình giao thức hạ tầng kết nối thanh khoản đa chuỗi, cạnh tranh trực tiếp với UniswapX.
Nếu UniswapX hướng đến các giải pháp intent-based do bên thứ ba vận hành, thì PancakeSwap chọn cách tiếp cận trực tiếp, tối ưu trải nghiệm người dùng retail với thao tác swap xuyên chuỗi chỉ trong một lần nhấn. Dù chưa đạt khối lượng giao dịch ngang UniswapX, PancakeSwap vẫn giữ lợi thế là điểm vào chính của người dùng BNB Chain và đang mở rộng nhanh chóng.
Cuối cùng, PancakeSwap bổ sung các sản phẩm phái sinh và DeFi nâng cao như perpetuals, options và công cụ quản lý rủi ro, mở rộng nguồn doanh thu và giá trị hệ sinh thái. Nếu Uniswap V4 tập trung xây dựng “hooks” - bộ khung mở cho nhà phát triển sáng tạo thì PancakeSwap V4 lại đi theo hướng “product-driven”, trực tiếp triển khai nhiều sản phẩm để phục vụ người dùng cuối.
Tóm lại, Uniswap V4 thiên về hạ tầng, còn PancakeSwap V4 hướng đến sản phẩm - định vị mình như một “siêu ứng dụng DeFi”, nơi người dùng có thể swap, farm, dự đoán, giao dịch NFT hay phái sinh ngay trên một nền tảng duy nhất.
PancakeSwap Infinity: Bước đi chiến lược sang mảng phái sinh
Trong bối cảnh các DEX phái sinh như dYdX hay Hyperliquid dẫn đầu xu hướng với doanh thu tăng trưởng mạnh, PancakeSwap cũng nhanh chóng gia nhập cuộc chơi với sản phẩm PancakeSwap Infinity - nền tảng giao dịch perpetual futures tích hợp ngay trong hệ sinh thái của mình. Với Infinity, PancakeSwap tận dụng lợi thế cộng đồng người dùng rộng lớn để bù đắp khoảng cách công nghệ, hướng tới mục tiêu trở thành đối trọng đáng kể trong mảng giao dịch phái sinh phi tập trung.
Infinity được thiết kế với mức phí cạnh tranh (0.02%–0.05%), hỗ trợ cross-margin và tích hợp liền mạch vào giao diện quen thuộc của PancakeSwap, giúp người dùng nhỏ lẻ dễ dàng tiếp cận. Khác với Uniswap, nơi perp trading chưa được ưu tiên, PancakeSwap xem Infinity là mũi nhọn chiến lược dài hạn, tận dụng lợi thế phí rẻ và thanh khoản dồi dào của BNB Chain để phát triển sản phẩm phái sinh hướng đến đại chúng.
Dù chưa đạt quy mô như Hyperliquid (1.57 nghìn tỷ USD volume và 310 triệu USD doanh thu trong 12 tháng), Infinity vẫn cho thấy tín hiệu tích cực với 20-30 triệu USD khối lượng giao dịch mỗi ngày trên BNB Chain sau vài quý thử nghiệm.
Tuy vậy, hạn chế lớn hiện nay là phạm vi triển khai còn giới hạn, mới chỉ hỗ trợ BNB Chain và Base, khiến khả năng mở rộng và tiếp cận người dùng DeFi trên các hệ sinh thái khác vẫn còn bị thu hẹp.
Doanh thu tăng trưởng vững chắc nhưng chưa phản ánh vào CAKE
Về doanh thu on-chain, PancakeSwap vẫn luôn duy trì vị trí top 3 với khối lượng giao dịch ổn định 400-600 triệu USD/ngày, bùng nổ lên 2-3.5 tỷ USD/ngày nhờ hưởng lợi trực tiếp dòng tiền từ Binance Alpha 2.0. Với mức phí trung bình 0.25%, điều này tương đương doanh thu hàng trăm triệu USD mỗi năm, phần lớn quay lại cho LPs, một phần được dùng để burn CAKE.
Nếu nhìn thêm dữ liệu off-chain từ các nền tảng phân tích như Token Terminal, PancakeSwap đã ghi nhận doanh thu tích lũy hơn 580 triệu USD kể từ khi ra mắt, chỉ đứng sau Uniswap và Curve trong mảng DEX. Về người dùng, PancakeSwap cũng có lúc đạt đến 200,000-250,000 ví hoạt động hằng ngày (active wallets), vượt xa các đối thủ trên Ethereum vốn chịu hạn chế về phí gas.
Trong khi đó, Uniswap dù phải chịu hạn chế phí gas trên Ethereum vẫn giữ ngôi đầu xét về doanh thu tích lũy on-chain, vượt mốc 1.2 tỷ USD từ khi ra mắt với tổng giá trị phí giao dịch tích lũy gần vượt mốc 5 tỉ USD. Khối lượng giao dịch của Uniswap có thể thấp hơn PancakeSwap trong một số thời điểm, nhưng giá trị giao dịch bình quân cao hơn do phục vụ nhóm người dùng chuyên nghiệp và tổ chức.
Điểm khác biệt trong tokenomics của hai giao thức đó là UNI không có cơ chế fee-sharing trực tiếp mà tập trung vào governance, còn CAKE thì có triển khai các cơ chế burn và staking reward. Tuy nhiên, nghịch lý lại nằm việc dù PancakeSwap đã chia sẻ giá trị cho CAKE holder thông qua các đợt burn token, mức cầu của CAKE token vẫn khá yếu vì dòng tiền không trực tiếp tạo động lực nắm giữ dài hạn.
Kết quả là cả UNI lẫn CAKE đều đang chưa phản ánh được sức khỏe tài chính của giao thức, nhưng vì Uniswap đang chuẩn bị mở rộng sang Unichain và UniswapX (kèm với khả năng thay đổi tokenomics và fee-switch), kỳ vọng của thị trường với UNI lại lớn hơn.
PancakeSwap StableSwap vs Curve: đa năng hay chuyên biệt?
PancakeSwap có StableSwap như một mảng bổ sung, với mức phí giao dịch siêu cạnh tranh so với các giao thức AMM Swap khác là 0.01-0.04%, đóng góp một lượng doanh thu nhất định về cho giao thức. Curve thì ngược lại với toàn bộ thiết kế giao thức tập trung vào stablecoin swap với phí thấp hơn (0.04-0.3% tùy pool), nhưng bù lại khối lượng ổn định hàng chục tỷ USD mỗi tháng, khiến Curve vẫn giữ vị trí số 1 về stablecoin liquidity on-chain.
Curve tích lũy được hơn 450 triệu USD doanh thu (Token Terminal), và quan trọng hơn: CRV gắn liền với incentive cho LPs và governance thông qua token veCRV. Cơ chế này tạo ra “Curve Wars”, khiến CRV có giá trị gián tiếp rất mạnh. Ngược lại, StableSwap của PancakeSwap lại chỉ đang được định vị là một tính năng trong super app, không tạo ra cơ chế token riêng biệt hay trực tiếp ảnh hưởng mạnh đến giá trị token CAKE, khiến doanh thu khó chảy ngược về CAKE một cách rõ ràng.
So sánh ở đây cho thấy: Curve dù không đa dạng sản phẩm như PancakeSwap nhưng cách tích hợp doanh thu vào tokenomics chặt chẽ hơn, tạo sức ép cầu dài hạn cho CRV, giúp cho token CRV của Curve vẫn đang duy trì ở mốc FDV 1.7 tỉ USD trong khi token CAKE chỉ đang được giao dịch với mức FDV khiêm tốn hơn là 875 triệu USD trong khi cả 2 giao thức đều đang ghi nhận mức TVL tương đương nhau là 2 tỉ USD.
PancakeSwap và Hyperliquid: Bài học về tốc độ “chuyển hóa” dòng tiền
Khi đặt cạnh Hyperliquid, một giao thức phái sinh non trẻ nhưng tăng trưởng vượt bậc, sự khác biệt về mức độ chuyển hóa doanh thu trở nên rõ rệt. Trong vòng 12 tháng, Hyperliquid ghi nhận 1.57 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch perps, mang về hơn 310 triệu USD doanh thu tích lũy, với tốc độ tăng trưởng đạt kỷ lục 106 triệu USD chỉ trong tháng 8/2025. Theo DefiLlama, doanh thu hằng năm của Hyperliquid hiện đã chạm ngưỡng 1.3 tỷ USD, vượt xa hầu hết các DEX truyền thống.
Về hoạt động, PancakeSwap chứng minh được khả năng duy trì dòng tiền ổn định và giữ chân người dùng retail, nhưng CAKE lại không phản ánh được hiệu quả này. Trong khi Hyperliquid gắn trực tiếp token HYPE với doanh thu phái sinh, PancakeSwap vẫn duy trì tokenomics phức tạp dựa trên lạm phát và cơ chế burn, chưa tạo ra động lực cầu thực sự từ lợi nhuận giao thức.
So sánh với Hyperliquid cho thấy khoảng cách lớn về hiệu quả khai thác doanh thu. Trong Q2/2025, PancakeSwap đạt 529 tỷ USD khối lượng giao dịch, mang lại 60–80 triệu USD doanh thu, trong khi Hyperliquid ghi nhận 1,57 nghìn tỷ USD volume và hơn 310 triệu USD doanh thu trong 12 tháng - tương đương hiệu suất thu phí cao hơn 4-5 lần so với PancakeSwap.
Điều khác biệt cốt lõi nằm ở cách chuyển hóa doanh thu thành giá trị cho token holder. Hyperliquid phân bổ trực tiếp một phần đáng kể doanh thu cho HYPE, giúp token tăng trưởng song hành với hiệu quả hoạt động của giao thức. Trong khi đó, PancakeSwap vẫn duy trì mô hình staking reward và burn, không có fee-sharing trực tiếp, khiến giá trị của CAKE tách rời khỏi doanh thu thực tế.
Sự khác biệt này không đến từ sản phẩm dù PancakeSwap đa dạng hơn và Hyperliquid chuyên biệt vào perps, mà từ cơ chế phân phối giá trị. Hyperliquid có cấu trúc minh bạch và gắn kết doanh thu với token, tạo động lực tăng giá tự nhiên cho HYPE. Ngược lại, PancakeSwap vẫn dựa trên mô hình lạm phát – burn – staking, khiến CAKE rơi vào trạng thái “decoupling” với sức khỏe tài chính của giao thức và bị thị trường định giá thấp hơn, dù quy mô người dùng và hoạt động vượt trội.
Điều này cho thấy một mô hình tokenomics minh bạch, gắn trực tiếp với dòng tiền giúp nhà đầu tư dễ dàng nhận thấy giá trị thực, thay vì phải dựa vào kỳ vọng mơ hồ từ cơ chế burn hay lạm phát giảm dần.
Tổng thể, PancakeSwap sở hữu khối lượng giao dịch và doanh thu ổn định, tệp người dùng lớn và hệ sinh thái sản phẩm đa dạng, nhưng lại mắc kẹt trong “bẫy tokenomics”. Trong khi Uniswap và Curve đã định hình câu chuyện token riêng gắn giá trị với governance hoặc incentive wars, và Hyperliquid tiến xa hơn với mô hình doanh thu phản ánh trực tiếp vào token, thì PancakeSwap vẫn chưa tìm được cơ chế tạo động lực thực cho CAKE.
Hệ quả là CAKE đang tách rời khỏi hiệu quả kinh doanh thực tế, trở thành token mất kết nối với giá trị cốt lõi. Nếu không cải tổ mô hình tokenomics, PancakeSwap có nguy cơ tiếp tục bị định giá thấp, dù doanh thu và hoạt động vẫn nằm trong nhóm dẫn đầu thị trường DeFi.