Nghịch lý CAKE: Vì sao giá trị Pancakeswap chưa được phản ánh?

Sau hơn bốn năm phát triển, PancakeSwap đã khẳng định vị thế là DEX lớn nhất hệ BNB, một trong số ít dự án DeFi còn duy trì sức sống bền bỉ qua nhiều chu kỳ thị trường. Trong phần 1, bài viết đã nhìn lại hành trình mở rộng sản phẩm, hệ sinh thái và chiến lược giữ vững sức hút của: PancakeSwap (CAKE): Hành trình phát triển của DEX top #1 hệ BNB.

Nhưng đằng sau những con số ấn tượng ấy là một nghịch lý khó lý giải: tại sao CAKE, token trung tâm của cả hệ lại không phản ánh tương xứng với sức mạnh của nền tảng?

Ở phần 2 này, bài viết sẽ đi sâu vào cấu trúc tokenomics, dòng tiền thực, và cơ chế giá trị của PancakeSwap để tìm lời giải cho nghịch lý mang tên CAKE.

So sánh định giá Pancakeswap với các DEX khác

Uniswap vẫn giữ ngôi vị đầu ngành với vốn hóa hơn 5 tỷ USD và FDV cao hơn nhiều, dựa trên doanh thu tích lũy on-chain hơn 1.2 tỷ USD kể từ khi ra mắt. Dù UNI đến nay vẫn chỉ là một governance token, chưa có cơ chế fee-sharing trực tiếp, nhưng thị trường sẵn sàng trả premium rất lớn nhờ khả năng sẽ bật fee-switch trong tương lai.

Aerodrome, đại diện tiêu biểu trên Base, lại cho thấy một trường hợp hoàn toàn khác. Dù doanh thu on-chain của giao thức này chưa thực sự nổi bật, nhưng FDV vẫn vượt 2 tỷ USD nhờ cơ chế veAERO tạo động lực khóa dài hạn và phân bổ incentive theo kiểu vote-escrow.

Đây là ví dụ điển hình của một định giá kỳ vọng, khi phần lớn niềm tin của nhà đầu tư đều hướng tới narrative và tăng trưởng của hệ sinh thái Base, hơn là từ dòng tiền hiện hữu.

Raydium, DEX hàng đầu trên Solana, hiện có vốn hóa khoảng 860-900 triệu USD với FDV gần 1.8 tỷ USD. TVL của Raydium đã bùng nổ cùng làn sóng Solana, đạt trên 2.6 tỷ USD, nhưng doanh thu vẫn tương đối hạn chế và cơ chế tokenomics chưa có cải tiến đáng kể để kết nối RAY với cashflow.

So với Uniswap và Aerodrome, Raydium có định giá trung tính hơn, dựa nhiều vào sự bùng nổ của hệ Solana hơn là khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững.

Trong khi đó, PancakeSwap lại là một nghịch lý thú vị. Với vốn hóa chỉ khoảng 870-880 triệu USD và FDV quanh 1.1 tỷ USD, CAKE được cho là định giá thấp hơn nhiều so với Aerodrome hay Raydium, trong khi doanh thu on-chain hàng năm lại vượt trội hơn hẳn, khoảng 80-85 triệu USD (DefiLlama).

Vấn đề nằm ở chỗ: phần lớn doanh thu này chỉ dùng để burn token thay vì phân bổ trực tiếp cho holder, khiến thị trường chưa sẵn sàng chi mạnh tay cho việc sở hữu và nắm giữ CAKE.

Thiết kế token CAKE: Điểm nghẽn chính

Ngay từ khi ra mắt trên BNB Chain, PancakeSwap đã chọn chiến lược đi nhanh bằng yield farming với lạm phát CAKE cực cao. Người dùng cung cấp thanh khoản được thưởng bằng  CAKE mới phát hành, nhờ đó TVL và volume tăng trưởng vượt bậc chỉ trong vài tháng.

Nhưng cái giá phải trả là nguồn cung phình to chóng mặt, áp lực bán liên tục, và CAKE dần trở thành một token mang tính “incentive ngắn hạn” hơn là tài sản dài hạn.

Với việc phát hành CAKE không giới hạn để hướng tới phần thưởng farm/stake cao, hệ quả là CAKE mất dần sức hút như tài sản dài hạn, chỉ phù hợp cho farming ngắn hạn.

Chỉnh sửa cơ chế vào giai đoạn 2022 – 2023 bằng Burn và veCAKE

Khi áp lực lạm phát gia tăng, PancakeSwap triển khai cơ chế burn định kỳ, sử dụng một phần phí giao dịch và doanh thu phụ trợ (prediction, NFT) để đốt CAKE.

Đồng thời, mô hình veCAKE (vote-escrow CAKE) ra đời, lấy cảm hứng từ veCRV, cho phép holder khóa token để nhận quyền biểu quyết và phần thưởng, nhằm khuyến khích nắm giữ dài hạn. Việc giảm phát hành, tăng burn và bổ sung veCAKE giúp giảm áp lực bán, nhưng  CAKE vẫn chưa gắn liền với dòng tiền thực của giao thức.

Hạn chế lớn là CAKE không có quyền thu phí hay chia sẻ doanh thu, nên khó trở thành tài sản mang tính cash flow như kỳ vọng nhà đầu tư dài hạn. Dù veCAKE giúp cải thiện phần nào, mô hình này vẫn chưa đủ hấp dẫn như veCRV hay tokenomics mới trên Ethereum.

Hiện mỗi tuần có khoảng 450,000 CAKE bị đốt (tương đương 0.1% tổng cung), trong khi chỉ khoảng 10 triệu CAKE (~2.2%) được khóa dưới dạng veCAKE, cho thấy động lực nắm giữ và khóa vốn vẫn ở mức thấp.

Thay đổi Pancakeswap Tokenomics 3.0

Một trong những nguyên nhân cốt lõi khiến CAKE không phản ánh được sự tăng trưởng của PancakeSwap nằm ở thiết kế tokenomics.

Trong nhiều năm, CAKE chủ yếu xoay quanh cơ chế farming và staking với phần thưởng phát hành mới, thay vì tạo ra một dòng tiền bền vững từ doanh thu thực sự của giao thức. Điều này khiến token trở nên mang tính lạm phát và thiếu gắn kết với hiệu quả hoạt động.

Từ giữa 2023, PancakeSwap chính thức công bố lộ trình Tokenomics 3.0, đưa CAKE sang mô hình cân bằng hơn:

• Giảm mạnh phần thưởng farming, hạ lạm phát xuống mức thấp nhất từ trước đến nay.
• Tăng cường burn tự động bằng doanh thu từ AMM, Stableswap, Prediction, NFT, và sau này cả PancakeSwap Infinity.
• veCAKE trở thành trung tâm điều phối thanh khoản, cho phép holder định hướng incentive cross-chain.
• Định vị lại CAKE như một token có nguồn cung giới hạn, thay vì token farm vô hạn như trước.

Tính từ đầu 2024 đến nay, đã có hơn 23.5 triệu CAKE được loại bỏ khỏi nguồn cung, trị giá khoảng 50 triệu USD. Tuy nhiên, con số này chỉ chiếm khoảng 5% tổng cung, trong khi phần lưu hành vẫn quanh mức 345-350 triệu CAKE.

Tổng cung tối đa tuy được giới hạn ở 450 triệu CAKE, PancakeSwap vẫn rất cần một cơ chế incentive rõ ràng và hiệu quả hơn để kết nối  CAKE với doanh thu.

Tỷ lệ lạm phát ròng: Thước đo quan trọng cho nhà đầu tư

Với CAKE, yếu tố lạm phát này đặc biệt quan trọng vì giai đoạn đầu PancakeSwap từng phải dựa vào cơ chế lạm phát cao để thu hút thanh khoản, khiến thị trường gắn mác “inflationary” cho token này. Tuy nhiên,  CAKE đã ghi nhận sự thay đổi đáng kể trong hai năm gần đây.

Theo dữ liệu từ Burn Dashboard của PancakeSwap, trong 12 tháng qua, nhịp độ burn hàng tuần duy trì ổn định ở mức khoảng 450,000 CAKE/tuần, tương đương 23.4 triệu CAKE/năm.

Trên tổng cung tối đa 450 triệu, mức burn này chiếm khoảng 5.2%/năm, hoặc nếu so với nguồn cung lưu hành hiện tại khoảng 350 triệu CAKE thì tương đương 6.7%/năm. Đây là một con số không hề nhỏ và cho thấy nỗ lực của giao thức trong việc giảm áp lực lạm phát và pha loãng về giá trị.

Ở chiều ngược lại, PancakeSwap vẫn phải phát hành một lượng CAKE mới để khuyến khích thanh khoản và staking. Dựa trên dữ liệu on-chain, lượng mint gross hiện nay rơi vào khoảng 5-10%/năm so với circulating supply, tức vào khoảng 17.5-35 triệu CAKE/năm.

Khi kết hợp hai yếu tố này, ta có thể dự phóng hai kịch bản lạm phát ròng trong 12 tháng tới:

• Lượng  CAKE mint mới duy trì hoặc giảm sút hơn so với hiện tại: với lượng mint khoảng 17.5 triệu CAKE/năm, thấp hơn lượng burn là 23.4 triệu, tổng cung sẽ giảm nhẹ tương đương −1%/năm, giúp cho token  CAKE sẽ tiếp tục duy trì tính giảm phát hiệu quả.
• Lượng CAKE mint mới tăng đột biến: nếu PancakeSwap tăng incentive, lượng mint khi lên đến 35 triệu CAKE/năm sẽ vượt quá lượng burn. Khi đó, tổng cung ròng tăng khoảng +3-4%/năm, tức vẫn có lạm phát nhưng ở mức rất thấp so với giai đoạn đầu (>50%/năm).

Điểm đáng chú ý là từ đầu 2024 đến nay, PancakeSwap đã loại bỏ hơn 23.5 triệu CAKE khỏi nguồn cung (trị giá khoảng 50 triệu USD), chiếm gần 5% tổng cung. Con số này cho thấy cơ chế burn không chỉ mang tính biểu tượng mà đã thực sự tạo ra tác động bền vững.

Sự phụ thuộc vào Binance và BNB Chain của Pancakeswap

Một điểm yếu lớn của CAKE là sự phụ thuộc sâu vào hệ sinh thái BNB Chain và Binance. Trong giai đoạn đầu, lợi thế về phí rẻ và tốc độ cao của BNB Chain giúp PancakeSwap phát triển vượt trội và chiếm lĩnh thị trường DeFi phổ thông.

Tuy nhiên, khi Ethereum và các Layer 2 như Arbitrum, Optimism, Base ngày càng giảm chi phí và mở rộng quy mô, lợi thế cạnh tranh này dần mất đi.

Hơn nữa, niềm tin thị trường đối với CAKE phần nào gắn liền với uy tín của Binance. Bất kỳ biến động pháp lý hay áp lực thanh tra nào liên quan đến Binance đều có thể ảnh hưởng gián tiếp đến PancakeSwap, khiến CAKE thường bị định giá thấp hơn các đối thủ độc lập như Uniswap, vốn không phụ thuộc vào một trung tâm duy nhất.

Điều này thể hiện rõ qua chương trình Binance Alpha 2.0, được triển khai nhằm thúc đẩy thanh khoản trên BNB Chain. PancakeSwap là dự án hưởng lợi lớn nhất: khối lượng giao dịch, người dùng và TVL đều tăng mạnh. Thế nhưng, giá trị này không phản ánh vào  CAKE - holder không nhận thêm phần doanh thu, không có cơ chế chia sẻ lợi nhuận.

Kết quả, dù giao thức phát triển sôi động, CAKE vẫn không hấp thụ được giá trị nội tại, khiến PancakeSwap tiếp tục mang hình ảnh của “cỗ máy khai thác thanh khoản” hơn là một giao thức tạo ra giá trị bền vững cho token của mình.

Hiện tượng này lặp lại khuôn mẫu quen thuộc trong hệ sinh thái Binance: các sáng kiến như Megadrop thường tạo hiệu ứng truyền thông ngắn hạn nhưng ít giá trị dài hạn cho token liên quan. PancakeSwap hưởng lợi từ đà tăng tạm thời này, song  CAKE không được thiết kế để chuyển hóa tăng trưởng đó thành dòng tiền bền vững cho holder.

Chính sự lệch pha giữa tăng trưởng hoạt động và giá trị token khiến  CAKE bị thị trường chiết khấu mạnh. Thay vì phản ánh sức mạnh thật của PancakeSwap, nó lại bị xem như token phụ thuộc vào marketing của Binance - tăng về số liệu nhưng không tạo dòng tiền thực.

Trái lại, Uniswap cho thấy mô hình hiệu quả hơn khi mỗi bước tiến sản phẩm đều củng cố giá trị cho UNI, còn CAKE vẫn mắc kẹt giữa tăng trưởng bề nổi và giá trị nội tại.

Nghịch lý và triển vọng về CAKE

PancakeSwap là một trong số ít giao thức DeFi hội tụ đủ ba yếu tố: sản phẩm mạnh, doanh thu thật và cộng đồng người dùng lớn. Tuy nhiên,  CAKE lại không phản ánh được giá trị đó, cho thấy vấn đề cốt lõi của nhiều dự án DeFi: một mô hình sản phẩm tốt vẫn có thể bị định giá thấp nếu tokenomics không gắn liền với lợi ích của người nắm giữ.

Triển vọng của PancakeSwap phụ thuộc vào việc đội ngũ có dám cải tổ triệt để tokenomics hay không. Tokenomics 3.0 đã là bước tiến với việc giảm lạm phát, tăng burn và đưa veCAKE trở thành trung tâm cơ chế khuyến khích, nhưng vẫn chưa đủ để biến  CAKE thành tài sản có dòng tiền thực.

Nếu PancakeSwap gắn trực tiếp  CAKE với doanh thu giao thức tương tự cách Uniswap từng thảo luận về fee switch hoặc phát triển mô hình veCAKE bền vững hơn, token này hoàn toàn có thể được tái định giá.

Đồng thời, việc mở rộng đa chuỗi và giảm phụ thuộc vào BNB Chain sẽ là bước đi chiến lược giúp PancakeSwap thoát khỏi chiếc bóng Binance, khẳng định vị thế như một DEX độc lập, bền vững và hướng tới giá trị lâu dài.

Ở chiều cơ hội, PancakeSwap vẫn giữ vị thế DEX lớn nhất trên BNB Chain, với khối lượng giao dịch ổn định và cộng đồng người dùng nhỏ lẻ đông đảo - nguồn lực hiếm có trong DeFi. Doanh thu thực từ AMM, Stableswap, Prediction, NFT và sắp tới là Infinity cho thấy nền tảng tài chính vững chắc, đủ khả năng thực hiện cải tổ tokenomics.

Nếu PancakeSwap phân bổ 10-20% doanh thu cho holder  CAKE, hoặc triển khai mô hình khóa – biểu quyết – chia dòng tiền như veCRV, giá trị token có thể được phản ánh nhiều hơn, nhất là khi DeFi đang bước vào giai đoạn trưởng thành và thu hút vốn tổ chức.

Đọc thêm các bài viết phân tích khác trong series phân tích dự án tại đây.