SEC có đang 'để dành' BTC và ETH cho trận chiến cuối cùng?

BTC an toàn, ETH có thể lên “đoạn đầu đài”?

Mùa thu 2018, Gary Gensler, chủ tịch SEC, dạy về blockchain và tiền tại MIT. Trong khoá học dài hơi này, ông dành nhiều thiện cảm cho Bitcoin - đồng tiền hứa hẹn mở ra kỷ nguyên mới cho tài chính số. 5 năm sau, lập trường của Gensler vẫn không suy suyển: trong mắt ông chỉ có Bitcoin và mỗi Bitcoin.

Bitcoin là trường hợp duy nhất… Những người tiền nhiệm của tôi và những người khác đã nói, chúng là hàng hóa.

Gensler trả lời CNBC

Còn ETH thì sao? Chưa chắc. 

Trong phiên điều trần vào tháng Tư, Patrick McHenry, chủ tịch Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện Mỹ, đã ép Gensler trả lời dứt khoát: liệu ETH là chứng khoán theo phạm vi quản lý của SEC hay hàng hóa dưới sự giám sát của CFTC?

Rõ ràng một tài sản không thể vừa là hàng hóa vừa là chứng khoán. Tôi hỏi ông, đang ngồi trên chiếc ghế hiện tại của mình, theo luật hiện hành, ông tuyên bố ETH là hàng hóa hay chứng khoán?

Patrick McHenry, chủ tịch Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện Mỹ

Gensler, đang ngồi trên chiếc ghế của mình, không có câu trả lời.

Vào năm 2018, William Hinman, giám đốc Bộ phận Tài chính Tập đoàn của SEC, cho rằng cả Ethereum và Bitcoin nên được phân loại là hàng hóa vì chúng đều “đủ phi tập trung” và không có một bên trung tâm “đóng vai trò quyết định trong doanh nghiệp”.

Quan điểm của ông sau này gây tranh cãi, vì Ethereum ra mắt vào năm 2014 thông qua ICO, mà theo tiêu chuẩn ngày nay sẽ được xem là chào bán chứng khoán bất hợp pháp.

Không những trước Quốc hội Mỹ, mà ở bất kỳ đâu, Gensler cũng tránh trả lời các câu hỏi cụ thể về Ethereum. Ông không thẳng thừng chỉ ra Ethereum phải hay không phải chứng khoán, nhưng có nói nếu ai/cái gì đó huy động tiền từ công chúng, chúng có khả năng khớp với định nghĩa về chứng khoán. 

“Chúng tôi không tham gia vào các diễn đàn công cộng kiểu này để nói về bất kỳ dự án nào, về tình huống có thể xảy ra hoặc cho lời khuyên pháp lý theo cách đó”, ông trả lời CNBC khi được hỏi liệu ETH có phải chứng khoán không.

Nhưng câu hỏi này đang trở nên càng lúc càng nóng khi SEC khơi mào vụ kiện trị giá 1.3 tỷ USD cho rằng XRP là chứng khoán chưa đăng ký. Và rải rác trong năm nay cho đến gần đây, Binance, Coinbase và nhiều sàn giao dịch khác bị SEC cáo buộc vi phạm luật chứng khoán. Nếu những vụ kiện này thành công, rất có thể ETH sẽ là cái tên tiếp theo lên “đoạn đầu đài”.

Đọc thêm: Buồn của Binance hay sai lầm của SEC.

Chứng khoán hay không chứng khoán: Đó là vấn đề

Dưới mắt SEC, thế nào là chứng khoán? Hãy xem xét lập luận cơ bản trong vụ kiện của SEC:

1. Nếu bạn điều hành một sàn giao dịch cung cấp giao dịch chứng khoán ở Mỹ, bạn cần đăng ký với SEC trong tư cách sàn giao dịch chứng khoán.
2. Binance và Coinbase cung cấp giao dịch token là chứng khoán.
3. Họ không đăng ký sàn giao dịch của mình tại Mỹ trong tư cách sàn giao dịch chứng khoán. 
4. Báo động!

Điểm 1 có nhiều sắc thái hơn; ví dụ, có những địa điểm giao dịch chứng khoán không được đăng ký là sàn giao dịch chứng khoán, mặc dù chúng được đăng ký với SEC theo các quy tắc khác. Nhưng theo quan điểm của SEC, điều quan trọng ở đây là các quy định về trao đổi chứng khoán được thiết kế để bảo vệ nhà đầu tư. 

Cụ thể, họ yêu cầu tách biệt ba chức năng chính - sàn giao dịch (exchange) khớp người mua và người bán, nhà môi giới-đại lý (broker-dealer) thay mặt khách hàng giao dịch trên sàn và phòng thanh toán (clearinghouse) thực sự làm việc di chuyển tiền và chứng khoán. Trong crypto, ba chức năng này thường không rạch ròi.

Ở Mỹ, trên thị trường chứng khoán, bạn truy cập trang web của Robinhood để đặt lệnh mua cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán New York, và Depository Trust Co. sẽ giám sát cổ phiếu và giải quyết giao dịch. Trong thị trường crypto, bạn truy cập trang web của Coinbase để mua crypto trên Coinbase và Coinbase giữ quyền giám sát crypto và giải quyết giao dịch.

Nhưng mấu chốt ở đây là Điểm 3: Token có phải chứng khoán không?  Quan điểm cơ bản của SEC là hầu hết token — trừ Bitcoin — là chứng khoán theo luật Mỹ. Trong khi đó, chắc chắn, quan điểm của Coinbase là rất nhiều token không phải chứng khoán.

Câu hỏi cụ thể đặt ra ở đây là: Liệu danh sách token phổ biến — SEC trích dẫn một loạt bao gồm SOL của Solana, ADA của Cardano, MATIC của Polygon, FIL của Filecoin, MANA của Decentraland, ALGO của Algorand, AXS của Axie Infinity và VGX của Voyager Digital — được niêm yết trên Binance và/hoặc Coinbase có phải chứng khoán không?

Luật chứng khoán Mỹ định nghĩa “chứng khoán” bao gồm “cổ phiếu”, “giấy chứng nhận quyền lợi hoặc tham gia vào bất kỳ thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận nào”, “chứng chỉ đăng ký hoặc chứng nhận tiền tổ chức”, “cổ phần có thể chuyển nhượng, hợp đồng đầu tư, [hoặc] chứng chỉ tín nhiệm bỏ phiếu”. Thuật ngữ chung nhất đó là “hợp đồng đầu tư” và Tòa án Tối cao Mỹ đã giải thích nó trong vụ kiện nổi tiếng năm 1946 có tên là SEC v. W.J. Howey Co.

Điều này đã trở thành “bài kiểm tra Howey” và tòa án hỏi liệu (1) có khoản đầu tư tiền (2) vào một doanh nghiệp chung (3) với kỳ vọng thu lại lợi nhuận (4) từ nỗ lực của người khác hay không. SEC đã lập luận, ít nhất kể từ năm 2017, rằng hầu hết doanh nghiệp crypto đều khớp với mô tả này.

Ví dụ, hãy xem xét Solana. Solana là blockchain chạy các ứng dụng crypto với token gốc SOL. Bài kiểm tra Howey:

1. Nhà đầu tư có đầu tư tiền không? Có, SOL được bán để lấy tiền gây quỹ xây dựng Solana.
2. Có một doanh nghiệp chung không? Có, Solana là một doanh nghiệp; nó là một hệ sinh thái blockchain cạnh tranh với Ethereum và Cardano… đang cố gắng thu hút người dùng.
3. Có kỳ vọng thu lại lợi nhuận không? Có, mọi người mua SOL với hy vọng nó sẽ tăng giá, và nó đã tăng giá.
4. Lợi nhuận có đến từ nỗ lực của người khác không? Có, SOL tăng giá vì những người quảng bá và phát triển của nó đã xây dựng Solana thành một blockchain phổ biến, điều này làm tăng nhu cầu về SOL.

Nhưng đây thường là những câu hỏi đóng, vì hầu hết các blockchain tiền điện tử lớn đều phi tập trung ở mức độ nào đó. Sự phát triển của Solana không chỉ phụ thuộc vào nỗ lực của Solana Labs mà còn phụ thuộc vào nỗ lực của người dùng bên thứ ba và những nhà phát triển thích sử dụng nó. 

Với một số token, có thể lập luận rằng mọi người mua token không phải như một khoản đầu tư với kỳ vọng thu lại lợi nhuận, mà là để thanh toán cho các giao dịch trên blockchain. SOL là gas mà mọi người dùng để chạy các chương trình và giao dịch trên blockchain Solana, và nếu bạn mua SOL dưới dạng “token tiện ích” thuần túy thì nó không được cho là chứng khoán. Hầu hết các token tiền điện tử đều có cả khía cạnh đầu tư đầu cơ và tiện ích, điều này khiến nó khó được phân loại rõ ràng.

Ngoài ra, thậm chí khi bạn mua SOL như một khoản đầu tư đầu cơ, thì không có gì chắc là bạn đang mua nó để chia sẻ lợi nhuận của doanh nghiệp. Bạn có thể suy nghĩ như sau: “Nếu tôi mua SOL, rất nhiều người khác có thể mua SOL, và giá của nó sẽ tăng lên và tôi sẽ kiếm được tiền”.

Đây không thực sự là kỳ vọng thu lại lợi nhuận từ “nỗ lực của người khác”; nó là kỳ vọng thu lại lợi nhuận từ cơn cuồng đầu cơ và các meme trực tuyến. Lấy ví dụ về Dogecoin, một token đùa cợt mà mọi người đều mạnh miệng hứa sẽ không làm gì để xây dựng hệ sinh thái cho nó. Mọi người mua Dogecoin vì họ nghĩ những người khác sẽ mua Dogecoin. Điều này khiến Dogecoin không phải là chứng khoán; nó chỉ là một token hoàn toàn vô nghĩa không liên quan đến nỗ lực của những người khác để đủ điều kiện xếp vào hạng mục này. 

Và thậm chí dù một dự án crypto có hứa hẹn nỗ lực phát triển hệ sinh thái với những nhà phát triển xuất sắc làm việc chăm chỉ, rất nhiều người có thể mua token của họ chỉ vì lý do duy nhất là đầu cơ giống như đã mua Dogecoin.

Nhưng có một cách nghĩ khác về crypto và chứng khoán, đó là trong một số ngành kinh doanh công nghệ cơ bản, hầu hết token có sự tương tự khá rõ với cổ phiếu. Ở Solana (và Cardano, Polygon…), hoạt động kinh doanh cơ bản là kinh doanh nền tảng, một hệ sinh thái blockchain để xây dựng ứng dụng, mặc dù phần lớn không phải ứng dụng dịch vụ tài chính dành riêng cho giao dịch crypto.

Và tất cả những người mua token đều gần như cổ đông của doanh nghiệp. Họ được thưởng giống như cách các cổ đông truyền thống được thưởng: mua lại cổ phiếu. Thuật ngữ tiền điện tử cho việc mua lại cổ phiếu là “burning” (đốt token). Trong một dự án crypto, các chủ sở hữu token chia sẻ lợi nhuận của dự án khi nó sử dụng một phần doanh thu để mua lại và đốt token, làm tăng giá trị của các token còn lại, chính xác như cách thức hoạt động của việc mua lại cổ phần.

Một cách để hiểu về kinh tế tiền điện tử là nó đã tìm ra cách mới để bán cổ phiếu trong các doanh nghiệp tài chính và công nghệ đầy triển vọng mà không gọi đó là cổ phiếu. Ví dụ: nếu bạn đang xây dựng một sàn giao dịch và muốn huy động tiền, bạn có thể gặp các nhà đầu tư và cung cấp cho họ cổ phiếu trong doanh nghiệp của mình. Nếu kinh doanh tốt, sẽ có rất nhiều lợi nhuận (từ việc tính phí giao dịch của khách hàng) và bạn chia sẻ chúng với các nhà đầu tư của mình.

Nhưng điều này có vấn đề:

1. Nếu bạn bán cổ phiếu ra công chúng, bạn sẽ cần đăng ký với SEC.
2. Nếu bạn bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư mạo hiểm lớn, họ sẽ cần phải đăng ký việc bán lại với SEC, hoặc nếu không thì xin miễn đăng ký SEC.
3. Dù bằng cách nào, bạn có thể sẽ phải cung cấp cho các nhà đầu tư một số loại thông tin tài chính về doanh nghiệp để nhận được tiền của họ.
4. Các cổ đông của bạn có thể muốn quyền biểu quyết, công khai tài chính liên tục… vốn là thông lệ và thường được pháp luật quy định.

Hoặc, nếu bạn đang xây dựng một sàn giao dịch tiền điện tử, bạn có thể gặp các nhà đầu tư và cung cấp cho họ token trong doanh nghiệp của mình. Nếu kinh doanh tốt, sẽ có rất nhiều lợi nhuận (từ việc thu phí giao dịch của khách hàng) và bạn sẽ chia sẻ chúng với các nhà đầu tư (bằng cách mua và đốt token). Điều này êm xuôi:

1. Nếu bán token cho công chúng, bạn có thể nói rằng chúng không phải là chứng khoán và không đăng ký với SEC.
2. Nếu bạn bán token cho các VC lớn, họ có thể nói chúng không phải là chứng khoán và bán lại chúng một cách tự do.
3.  Bạn sẽ viết white paper để bán các token mà không nhất thiết đi sâu vào hoạt động hoặc chi tiết tài chính.
4. Bạn có thể cấp cho token bất kỳ quyền nào bạn muốn.

Tuy nhiên, lập luận này hơi bất công khi đang tận dụng những khoảng hở trong quy định để cho rằng BNB của Binance hoặc FTT của FTX là sự thay thế hoàn toàn cho cổ phiếu, do một công ty phát hành để huy động tiền cho hoạt động kinh doanh tập trung của mình. 

Rất nhiều tiền điện tử không hoàn toàn giống như thế. Một số dự án đưa ra tầm nhìn xây dựng hệ sinh thái phi tập trung không thuộc sở hữu bất kỳ công ty nào. Và việc bán token có thể là một cách để khởi tạo và tài trợ cho các dự án không chủ sở hữu, một mô hình kinh tế thực sự rất khác so với mô hình tập đoàn do cổ đông sở hữu.

Nhưng hiện tại, phần lớn hệ sinh thái tiền điện tử dường như được xây dựng bởi các nhóm khá tập trung và token ít nhiều được bán dưới dạng cổ phiếu trong một công ty công nghệ mới với ý tưởng đầy hứa hẹn do một đội ngũ đầy triển vọng khởi xướng.

Có thể thấy tại sao nhiều người trong lĩnh vực tiền điện tử thích điều này. Nó kết hợp khoảng hở trong quy định với một mô hình mới thú vị. Và bạn có thể thấy tại sao SEC không thích điều này. SEC biết tất cả về “vô số dự án đội lốt được nghĩ ra bởi những người tìm cách sử dụng tiền của người khác với lời hứa về lợi nhuận”. SEC là cơ quan quản lý đang bị lợi dụng các khoảng hở trong quy định và họ không hài lòng về điều này.

Tiếp theo sẽ ra sao?

Không ai biết câu trả lời. Theo tờ Bloomberg, về lý thuyết, có một số kết quả có thể xảy ra:

1. SEC thắng và tiền điện tử ít nhiều bị cấm ở Mỹ. Bạn vẫn có thể mua Bitcoin và có thể là Ethereum cũng như Dogecoin ở Mỹ, vì những đồng tiền này không phải chứng khoán, nhưng bất kỳ dự án tiền điện tử nào khác cũng có thể là chứng khoán và sẽ không được cung cấp để giao dịch ở Mỹ. Tiền điện tử sẽ khô héo và chết đi và mọi người chuyển sang trí tuệ nhân tạo. SEC “giết” tiền điện tử, như một kiểu trả thù “10 năm chưa muộn” đáp lại việc crypto tận dụng các khoảng hở của quy định xung quanh SEC.

2. Tương tự, ngoại trừ việc tiền điện tử sẽ phát triển và nở rộ ở những nơi khác và Mỹ đơn giản đã “lỡ tàu”. Tiền điện tử hóa ra cực kỳ có giá trị và có thể thay đổi thế giới, và Mỹ bị bỏ lại phía sau. Hoặc nó trở thành một sản phẩm tài chính ngách mà bạn có thể giao dịch ở châu Âu, châu Á nhưng không phải ở Mỹ, như quyền chọn nhị phân hoặc hợp đồng chênh lệch. Dù bằng cách nào thì nó vẫn tồn tại ở nước ngoài, nhưng không phải ở Mỹ.

3. SEC thắng, và sau đó một nhóm người — kết hợp giữa các công ty tiền điện tử hiện tại, những người mới tham gia tiền điện tử và các công ty dịch vụ tài chính kế thừa — tìm ra con đường để tiền điện tử được giao dịch ở Mỹ và tuân thủ luật chứng khoán của nước này. Mọi người nhất nhất làm theo và nói: “Okay, Solana sẽ đi đầu trong việc nộp báo cáo hàng năm với báo cáo tài chính đã được kiểm toán”, và mọi người sẽ xây dựng sàn giao dịch crypto đã đăng ký với SEC và tách biệt chức năng môi giới và nhà thanh toán… 

Điều này có vẻ rất khó, bởi SEC rõ ràng không quan tâm đến việc hỗ trợ bất kỳ dự án tiền điện tử nào. Chắc chắn Coinbase đã cố gắng trong vô vọng để tìm ra cách thực hiện — họ đã đeo bám SEC về các quy tắc cho phép sàn được luật điều chỉnh — nhưng cho đến nay vẫn không thành công. Nhưng trường hợp này vẫn có khả năng xảy ra.

4. SEC thua, tòa án tuyên bố: “Gì chứ, không, không thứ nào trong số này là chứng khoán” và tiền điện tử tiếp tục được giao dịch ở Mỹ mà không vướng các quy định về chứng khoán.

5. Quốc hội (hoặc SEC trong tương lai) quyết định thay đổi các quy tắc, nói rằng: “Chắc chắn về mặt kỹ thuật, tất cả những thứ này là bất hợp pháp theo luật hiện hành, nhưng thật điên rồ khi bóp nghẹt sự đổi mới đang diễn ra. Vì thế chúng tôi sẽ đưa ra các quy tắc mới để cho phép giao dịch tiền điện tử tương thích với quy định ở Mỹ”.

Không ai biết kết quả nào sẽ xảy ra. Phương án cuối cùng là thứ mà ngành công nghiệp tiền điện tử mong muốn và dường như Quốc hội Mỹ cũng có ý thảo các quy tắc về tiền điện tử. Nhưng có vẻ SEC đang đặt cược vào kết quả đầu tiên. Đây là lý do mà họ ồ ạt đưa ra các vụ kiện vào lúc này, sau sự sụp đổ của FTX và rất nhiều công ty tiền điện tử lớn khác, sau khi giá crypto giảm, sau khi các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyển sang AI. 

Với SEC, vụ kiện chống lại Binance và Coinbase là nước cờ mạo hiểm. Coinbase và Binance là những công ty lớn có tiềm lực tài chính mạnh với các luật sư và nhà vận động hành lang giỏi, họ có nguồn lực và động lực để theo đuổi vụ kiện đến cùng, và họ có lập luận pháp lý đúng đắn. SEC có thể thua! Nhưng đây là cuộc chiến “được ăn cả ngã về không” của họ. Đây là vụ cá cược mà SEC đang chơi lớn. Bây giờ chúng ta chỉ có thể chờ xem họ có thắng hay không.