Phân tích mô hình hoạt động Terra & Algorithmic Stablecoin của Terra

Tổng quan

Terra hiện có rất nhiều Stablecoin như KRT (TerraKRW) được peg bởi Korean Won, MNT (TerraMNT) được peg bởi Mongolian tugrik,... nhưng đồng phổ biến nhất là  UST (TerraUSD) được peg bởi USD, nên trong bài viết này, mình sẽ gọi Terra bằng UST cho anh em dễ hiểu.

Có thể hình dung hệ sinh thái Terra giống như nước Mỹ, UST sẽ di chuyển qua lại giữa các dự án như USD thực tế bên ngoài, và sẽ tạo ra lợi nhuận cho người dùng thông qua các cơ chế của những dự án, mà đa phần đến từ Anchor Protocol (sẽ nói thêm ở dưới).

Như vậy, UST được phân loại là Full-reserved Stablecoin với cơ chế ổn định giá là Algorithmic. Và LUNA sẽ là token dùng để đảm bảo giá UST không bị lệch quá giá peg (~$1).

Đọc thêm: TerraUSD (UST) là gì? 6 hình thức kiếm tiền với UST

Tiếp theo, chúng ta sẽ tìm hiểu cụ thể cách mà LUNA cũng như UST hoạt động để giúp giá UST luôn ổn định.

Cơ chế giữ giá của Algorithmic Stablecoin UST

Để UST luôn ở giữ ở giá ~ $1, thì mọi biến động về giá sẽ phải chuyển sang một token khác, đó là LUNA. Cách thức như sau:

• Nếu giá UST cao hơn giá peg, người dùng có thể swap $1 giá trị LUNA lấy 1 UST.
• Nếu giá UST thấp hơn giá peg, người dùng có thể swap 1 UST lấy $1 giá trị LUNA.

Từ đó ta có thể suy ra: Khi nguồn cung UST tăng lên, nguồn cung LUNA giảm xuống, và ngược lại.

Theo Terra, hai trường hợp trên có thể chia ra thành hai giai đoạn, đó là Seigniorage và Contraction. Cụ thể:

(1) Seigniorage: Nguồn cung UST tăng lên, nguồn cung LUNA giảm xuống. Cách hoạt động: Minting 1 UST cần đốt $1 giá trị LUNA.

(2) Contraction: Nguồn cung UST giảm xuống, nguồn cung LUNA tăng lên. Cách hoạt động: Minting $1 giá trị LUNA cần đốt 1 UST.

Cơ chế này cơ bản là dựa vào việc người dùng sẽ thu được lợi nhuận khi swap LUNA và UST trong lúc thị trường có tính biến động cao, làm giá UST sẽ bị dao động.

Tiếp theo, chúng ta sẽ tìm hiểu cụ thể về hai pha Seigniorage và Contraction về cách thức hoạt động sâu hơn, và những lợi ích của các pha này sẽ dùng để làm gì.

Pha Seigniorage

Pha này xảy ra khi giá UST > $1 (vd $1.02). Lúc đó, người dùng đốt $1 LUNA lấy 1 UST, sau đó đem UST đi bán ở các sàn, nghĩa là từ $1, anh em có thể bán lại với giá $1.02, lời 2%.

Số LUNA này được dùng như sau:

• Một phần LUNA được đưa vào Community Treasury.
• Một phần LUNA được allocated cho Validators.

Sau quy trình trên, nguồn cung UST trên thị trường sẽ tăng, dẫn đến lực bán mạnh hơn, giúp giá UST trở về $1.

Pha Seigniorage tác động đến LUNA như thế nào?

Seigniorage sẽ làm tăng giá trị LUNA bởi vì:

(1) LUNA đưa vào Community Treasury sẽ dùng để sử dụng cho các mục đích có ích cho Terra, việc này do cộng đồng quản trị.

(2) LUNA allocated cho Validators làm cho nhiều người dùng muốn mua LUNA để delegate hoặc trở thành Validator, dẫn đến LUNA ngoài thị trường khan hiếm.

Về tỉ lệ của từng thành phần, sẽ có một công thức riêng để tính. Nhưng theo một tweetstorm tham khảo của Terra, thì vào tháng 2, tổng phần thưởng là 24M LUNA được chia thành 50:50.

Tuy nhiên, đó là trước khi một Proposal ra mắt vào tháng 3, nói về việc đốt tất cả các phần thưởng của Community Treasury cũng như phần thưởng Seigniorage trong tương lai. Mình sẽ tóm tắt kết quả như sau:

• Phần thưởng của Community Treasury lúc đó đã bị đốt.
• Tất cả phần thưởng tương lai 100% được đưa vào Community Treasury, sẽ có định kỳ các Proposals để đốt tiếp, tùy vào cộng đồng muốn hay không.
• Validators, Delegators giờ chỉ còn nhận được các loại thuế, gas fee.
• Tuy nhiên, do phần thưởng Seigniorage cho Validators được tích lũy quá nhiều, nên số này vẫn sẽ được phân phối dần trong 3 năm tới.

Phần thưởng pha Seigniorage hiện giờ có thể được chia như sau:

Pha Contraction

Pha này xảy ra khi giá UST < $1 (vd $0.9). Lúc đó, người dùng mua UST từ sàn, sau đó đổi qua LUNA với tỉ giá 1 UST <=> $1 LUNA, nghĩa là anh em sẽ đổi $0.9 lấy $1.

Quy trình trên tạo ra áp lực mua vào cho UST, rồi đem UST đó đi burn để thu về LUNA. Áp lực mua vào UST sẽ giúp kéo giá UST từ $0.9 về mốc $1.

Pha Contraction tác động đến LUNA như thế nào?

Ở cuối quy trình, ta thấy người dùng sở hữu LUNA (giá trị $1 - đang cao hơn $0.9 UST ban đầu của họ). Từ đó tạo ra nhu cầu bán LUNA ra để lấy lời. Số lượng LUNA tăng, đồng thời áp lực bán cũng tăng khiến cho LUNA có xu hướng giảm giá & gây tác động tiêu cực cho LUNA Holders.

Tổng kết: Seigniorage và Contraction

Từ các thông tin trên, anh em có thể thấy chỉ có pha Seigniorage (1) là giai đoạn tạo ra tất cả lợi nhuận trực tiếp, còn Contraction (2) thì gây khá nhiều thiệt hại.

Tuy nhiên, Terra lại có một giải pháp khác để giảm thiệt hại này:

Cơ chế bù đắp pha Contraction

Trước khi nói về cơ chế bù trừ, anh em nghĩ xem, ai sẽ là người chịu thiệt hại nhất khi pha Contraction xảy ra? Đó là Validators, những người chạy node cho mạng lưới Terra.

Để trở thành Validators, người dùng phải Stake rất nhiều LUNA. Cụ thể, Terra sẽ chọn top Stake LUNA nhiều nhất. Tại thời điểm viết bài, Validators thấp nhất cũng đang Stake 500,000 LUNA ($3M nếu LUNA ở giá $6). Nên để trở thành Validator, anh em phải Stake trên 500,000 LUNA để loại Validators này đi.

Mà pha Contraction sẽ làm cho LUNA bên ngoài thị trường tăng lên, việc này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến số LUNA của các Validators. Ngoài ra, để Unstake, Validators cần phải tốn 21 ngày để số LUNA này có thể được giao dịch trở lại. Nên khi thị trường biến động, thiệt hại của Validators là không thể tránh khỏi.

Nhưng vì sao các node của Terra vẫn chạy bình thường? Đó là nhờ cơ chế đền bù bằng phần thưởng cho Validators thông qua những incentives sau:

(1) Gas fee.

(2) Thuế ở mỗi giao dịch của UST.

(3) Thưởng LUNA từ Seigniorage.

(4) Airdrop.

Gas fee

Để hạn chế spam giao dịch, các giao dịch sẽ cần một lượng nhỏ gas fee để được nằm trong Mempool. Cuối mỗi block, phí này sẽ chia theo tỉ lệ Stake cho các Validators. Người dùng có thể chọn bất cứ tài sản nào (LUNA, Stablecoin của Terra) để trả gas fee, và dĩ nhiên Validators cũng như Delegators sẽ nhận được đa dạng tài sản như vậy.

Thuế

Mỗi giao dịch từ UST, Terra sẽ thu về 0.1 - 1% so với giá trị giao dịch. Nếu so với Credit card (2%), thì đây là một cách thu hút người dùng rất tốt. Một phần phí này cũng sẽ được chia theo tỉ lệ Stake cho các Validators. Tương tự Gas fee, Thuế cũng được trả bằng đa dạng tài sản, Validators và Delegators cũng sẽ nhận đủ loại tài sản này tùy vào người thanh toán chọn gì.

Bên cạnh đó, một phần phí của thuế này sẽ được dùng để trả lại người dùng thông qua các mã giảm giá và hoàn tiền.

Nhìn vào hình dưới, có thể thấy trong vòng 1 năm qua, doanh thu từ thuế của UST luôn tăng. Dựa vào cơ sở này, Validators dù đang chịu biến động trong ngắn hạn, nhưng dài hạn thì doanh thu sẽ rất tốt.

Thưởng LUNA từ Seigniorage

Dù hiện tại không còn phần thưởng Seigniorage cho Validators, nhưng như đã đề cập, số phần thưởng dự trữ vẫn tiếp tục phân phối cho cho các Validators report giá Oracle cho Terra on-chain (sẽ nói ở phần sau). APY của LUNA tương đối biến động, biểu đồ dưới đây cho thấy APY dao động như thế nào từ lúc Terra hình thành, ở thời điểm viết bài, APY đang là ~11%.

Airdrop

Các dự án mới trong hệ sinh thái Terra có một truyền thống, đó là Airdrop cho người dùng Stake LUNA. Hiện tại đang có Mirror Protocol và Anchor Protocol, nhưng đã có gần 20 dự án chưa có token đã xác nhận việc Airdrop này. Dĩ nhiên Airdrop sẽ được trả bằng token dự án.

Tuy các dự án vẫn chưa nói rõ cơ chế Airdrop, nhưng theo Anchor Protocol, dự án sẽ snapshot LUNA Staked tại một block và phát Airdrop theo thời gian. Nếu người dùng Unstake, sẽ mất Airdrop trong thời gian sau đó.

On-chain Oracle của Terra

Do Terra không phải AMM, nên việc đảm bảo giá cho LUNA và UST không thể dựa vào cung và cầu theo công thức, mà dựa vào On-chain Oracle của chính Terra.

Rất nhiều anh em có lẽ sẽ thắc mắc việc đổi UST và LUNA để lấy lợi nhuận chênh lệch giá sẽ diễn ra ở đâu, câu trả lời chính là ở Station Terra (on-chain), giá của LUNA và UST sẽ được cập nhật bằng Oracle đến từ các Validators, giá này đến từ các sàn giao dịch (off-chain).

Chính vì Oracle được thực hiện thủ công thông qua Validators, nên sẽ có một chút delay giữa giá thực tế và giá thu thập được, không đáng kể so với các giao dịch thực tế. Tuy nhiên, vẫn có những kẻ xấu lợi dụng nhược điểm này để trục lợi với cách thức như sau:

(1) Đẩy giá LUNA trên sàn (off-chain) lên.

(2) Bán LUNA on-chain dựa trên giá oracle đã được cập nhật.

(3) Dump giá LUNA trên sàn.

(4) mua LUNA on-chain dựa trên giá oracle đã cập nhật.

Do đó, Terra cũng có cách để chống thao túng kể trên bằng biện pháp sau:

• Spread on-chain tối thiểu là 0.5%, tăng dần lên tỉ lệ thuận với tổng giá trị swap. Cụ thể, spread sẽ đạt 2% nếu số tiền quy đổi đạt $20M, và các giao dịch vượt ngưỡng này sẽ có spread tăng theo cấp số nhân, khiến các giao dịch hoán đổi on-chain nào vượt quá khả năng thanh khoản on-chain sẽ phải chịu những tổn thất dẫn đến lỗ.
• Bên cạnh đó, front-run trong việc trao đổi các Stablecoin với nhau (vd UST <=> MNT,...) cũng là vấn đề của Oracle. Các Stablecoin này được peg trên giá ngoại hối, nên người dùng đôi khi có thể swap các Stablecoin này với nhau để đầu cơ, ăn chênh lệch giá.

Nhưng vấn đề là việc swap các Stablecoin này là người dùng trao đổi với Terra, nên nếu người dùng có lời, đồng nghĩa với Terra lỗ. Do đó, Terra sẽ thu thêm phí 0.25% (gọi là Tobin tax) dùng cho convert các Stablecoin Terra với nhau.

Bằng chứng cho thấy cách cơ chế của UST hoạt động tốt

Sự kiện thị trường điều chỉnh ngày 19/5

Ngày 19/5 vừa qua đã chứng kiến một cuộc điều chỉnh khá lớn của BTC đến 30%, các token đều bị ảnh hưởng nặng nề. LUNA cũng không ngoại lệ, mình đã từng phân tích rằng giá LUNA dump mạnh sẽ kéo theo hàng loạt khoản vay bị thanh lý. Cơ chế thanh lý bán tháo cũng làm LUNA càng dump mạnh hơn, dẫn đến hiệu ứng domino. Anh em có thể xem lại bài phân tích tại đây.

Vào ngày hôm đó, volume giao dịch LUNA => UST đã vượt quá $80M, khiến UST phải bị bán tháo.

Dựa theo pha Contraction, có 2 cách để người dùng kiếm lợi nhuận trong thời gian này:

• Cách 1: Dùng UST mint LUNA, sau đó dùng LUNA bán trên các sàn.
• Cách 2: Dùng LUNA mint UST ($0.89), sau đó đợi UST hồi phục về $1 rồi bán.

Lưu ý: Đây là hai cách dùng để kiếm tiền khi giá UST giảm < $1, không hề liên quan gì đến pha Seigniorage.

Cách (1) là cách được nhiều người ưa chuộng vì kiếm lời rất nhanh, LUNA sau khi được mint và bán trên sàn, lợi nhuận sẽ dùng để mua UST để lặp lại thao tác mint LUNA => bán, dẫn đến UST tăng giá trở lại.

Nhưng khi khối lượng giao dịch vượt ngưỡng $20M (mình có nói ở phần chống thao túng Oracle), trượt giá cao dẫn đến người dùng không muốn làm cách (2), dẫn đến UST không được mint ra nhiều, áp lực bán giảm.

Kết quả của 2 việc làm trên là lực mua UST tăng, lực bán UST giảm, dẫn đến giá UST mau chóng trở lại như cũ.

Tuy nhiên, cá nhân mình nghĩ cơ chế trên chỉ chiếm một phần nhỏ. Thứ thật sự giúp UST khôi phục về giá peg chính là nhu cầu của người dùng về UST đã tạo ra một lực mua thật sự để sử dụng, chứ không phải đầu cơ. Và đó chính là sự khác nhau giữa UST và các Algorithmic Stablecoin khác.

Sự khác nhau giữa UST và các Algorithmic Stablecoin khác

Trong Crypto có rất nhiều Algorithmic Stablecoin, Terra không phải người duy nhất, và cũng không phải người đi tiên phong. Nhưng vì sao các dự án khác lại “chết”?

Dự án Stablecoin “chết” có nghĩa là giá Stablecoin không thể giữ vững ở mức peg và biến động quá lớn khi thị trường tăng giảm. Sự khác nhau giữa Stablecoin này với UST có lẽ nằm ở việc UST là Stablecoin THẬT SỰ CÓ NHU CẦU SỬ DỤNG, chứ không phải người dùng mua các token dự án Algorithmic Stablecoin rồi ngồi đợi nhận lợi nhuận, trong khi Stablecoin thì không có tính ứng dụng nhiều.

Chai (thanh toán bằng KRW) - các ứng dụng thanh toán của Terra sử dụng công nghệ Blockchai. Anh em quan tâm thì có thể tìm hiểu thêm về dự án Chai là gì tại đây.

Biểu đồ dưới đây cho thấy, trong 3 tháng qua, số lượng người dùng Chai luôn tăng trưởng tốt.

Ngoài ra, việc cho ra mắt Anchor Protocol cũng là một cách để kích thích việc sử dụng UST. Cụ thể, người dùng gửi UST vào dự án để nhận lãi suất ổn định là 20% APY. Ngoài ra, đang có rất nhiều dự án được xây trên bề mặt của Anchor Protocol để sử dụng tính năng lãi suất này để tạo ra dòng tiền. Và dĩ nhiên, nguồn tiền đổ vào cũng tính bằng UST.

• UST gửi vào Anchor Protocol hiện đang là $350M, chiếm ~1/6 tổng số lượng UST trên thị trường.

Số liệu về nhu cầu UST

Sau đây mình sẽ đưa ra một vài số liệu cho thấy nhu cầu của UST:

• Bắt đầu từ 1/6/2021, UST chính thức lọt vào top 5 Stablecoin có vốn hóa lớn nhất, 4 cái tên còn lại là USDT, USDC, BUSD và DAI, đồng thời UST cũng là Algorithmic Stablecoin duy nhất trong số này.

• Chỉ trong vòng nửa năm tính từ đầu năm 2021, Market cap của UST đã tăng trưởng gấp đôi.

Tương lai của UST

Hiện tại, đa phần UST chỉ được sử dụng thông qua Terra Blockchain với các ứng dụng thanh toán và các dự án xây dựng trên Anchor Protocol. Nhưng nếu muốn phát triển, UST phải được sử dụng rộng hơn.

Orion Money

Orion Money là dự án đạt giải nhất DeFi Connected Hackathon của Terra, với mục đích là đưa dòng tiền từ các hệ sinh thái khác như Ethereum, Binance Smart Chain vào Terra thông qua cánh cổng là Anchor Protocol.

Cụ thể, người dùng gửi ERC-20 Stablecoin như USDT, DAI,... vào Orion Money, hệ thống sẽ chuyển sang UST và gửi vào Anchor Protocol để nhận lãi suất. Và điểm đến tiếp theo là Solana và Binance Smart Chain.

Bridge

Wormhole là một trong những partner với Terra, do đó, ngoài việc UST được sử dụng ở Solana thông qua Orion Money, người dùng cũng có thể chuyển tiền thông qua Wormhole.

Trong tương lai, nếu IBC có thể kết nối tất cả các chain trong Cosmos lại với nhau, thì UST sẽ không còn chảy trong Terra nữa, mà là trong Cosmos.

Hiện tại, UST đã có các phiên bản wrap token trên Ethereum, Binance Smart Chain,... Cá nhân mình đánh giá, đây cũng là một bước đi khá đúng nhưng không mấy hiệu quả. Đúng là vì như mình có nói, chỉ có UST lan rộng sang các mảnh đất khác mới có thể làm tăng nhu cầu sử dụng. Còn việc không hiệu quả là do các token wUST chỉ có thể được dùng để ghép cặp giao dịch, chứ không phải sử dụng đúng nghĩa là một tiền tệ.

Và đó chính là lý do Orion Money mà mình đã nhắc ở trên ra đời: Thu hút nhu cầu gửi tiết kiệm thông qua các Stablecoin trên những hệ sinh thái khác.

Cách LUNA được capture value từ Terra

LUNA hiện có các use cases sau:

• Quản trị.
• Mint UST.
• Stake làm Validators, Delegators.

Chúng ta sẽ xem xét từng tính năng, để xem cách Terra capture value cho LUNA như thế nào.

Quản trị

Cơ chế quản trị như sau:

Để một Proposal được công khai vote, nó phải nhận được 512 LUNA deposit trong vòng 2 tuần tính từ lúc được submit. Số LUNA này có thể đến từ người tạo Proposal, hoặc cộng thêm cả những người thích Proposal và muốn gửi LUNA vào để đề xuất được vote.

Số LUNA này có mục đích dùng để chống spam, vì Proposal được đồng tình hay không, thì LUNA cũng sẽ được trả về. Trừ việc bị vote NoWithVeto, số LUNA này sẽ bị đốt.

Từ đó, chúng ta thấy việc quản trị sẽ làm tăng nhu cầu mua LUNA, dẫn đến giá tăng.

Mint UST

Khi hệ sinh thái Terra phát triển, nhu cầu UST tăng cao, đồng nghĩa với cần nhiều LUNA dùng để mint ra UST. Việc này sẽ giúp nguồn cung LUNA giảm, dẫn đến giá tăng.

Stake làm Validators, Delegators

Như mình đã nói ở trên, việc trở thành Validators hoặc ủy quyền cho Delegators có thể bị giảm lợi nhuận trong thời gian ngắn (đến từ việc giá LUNA có thể giảm trong ngắn hạn). Nhưng các incentives cho Validators luôn nhiều lên theo thời gian, từ đó nhận được nhiều giá trị hơn trong dài hạn.

Tóm tắt cách LUNA nhận được giá trị từ UST và hệ sinh thái Terra

Phần này mình sẽ tóm tắt lại những gì LUNA nhận được thông qua UST:

• Quản trị đòi hỏi Stake 512 LUNA => Tăng nhu cầu mua LUNA, giá LUNA tăng
• UST càng sử dụng nhiều => Nguồn cung LUNA giảm, giá LUNA tăng.
• LUNA holders có thể delegate cho Validators nhận về phần thưởng là LUNA.
• LUNA validators nhận về LUNA và cả phí giao dịch.
• Stake LUNA nhận được rất nhiều Airdrop từ các dự án trong Terra.