Phân tích Ethena: Cơ chế, rủi ro và cơ hội với USDe

Sự tăng trưởng của Ethena

Ethena là dự án stablecoin có chỉ số tăng trưởng đáng chú ý trong thời gian ngắn kể từ thời điểm ra mắt. Hiện tại, mức vốn hoá của stablecoin USDe đã chạm mốc 2.36 tỷ USD, nhanh chóng vượt qua các stablecoin mới như GHO, PYUSD, hay một số decentralized stablecoin khác như crvUSD, FRAX.

Bản chất là dự án stablecoin, người dùng có thể tối ưu lãi suất mà ít chịu ảnh hưởng biến động giá. Để tối ưu lãi suất, USDe holder có thể nạp tài sản lên Pendle, từ bỏ lãi suất gốc và shard (point) để nhận về 59.29% APY cố định từ PT.USDe.

Điều này nhanh chóng giúp USDe trở thành token (không tính ETH) chiếm tỷ trọng lớn nhất trong TVL của dự án quản lý yield lớn nhất thị trường hiện tại với mức tăng trường nóng trong 1 tháng trở lại đây.

Thành quả từ sự tăng trưởng là mức doanh thu nổi trội so với toàn bộ các dự án phát hành stablecoin khác trên thị trường, trực tiếp cạnh tranh với ông lớn MakerDAO.

Mức doanh thu 47 triệu USD kể từ khi mainnet của Ethena còn cao hơn các dự án lớn như zkSync, Base, GMX PancakeSwap…

Sự thành công cho tới thời điểm hiện tại của Ethena là sự kết hợp của chiến lược Shard (điểm) phù hợp với xu hướng, mức lãi suất (yield) cao nổi bật, chiến lược hợp tác với các protocol quản lý tài sản và đợt TGE token thành công ngay lập tức niêm yết trên Binance.

Trong đó, cơ chế hoạt động là điểm độc đáo nhất của dự án.

Cơ chế hoạt động của Ethena

Ethena thực hiện chiến lược delta neutral trading* với ETH và token hoá chiến lược này thông qua stablecoin USDe. USDe đại diện cho giá trị của vị thế delta neutral, đồng thời trực tiếp nhận yield từ tài sản nắm giữ. Dự án định nghĩa stablecoin này là một loại synthetic dollar tổng hợp nguồn yield từ internet.

*Delta neutral là chiến lược là giữ cho vị thế của danh mục có tổng lời lỗ luôn bằng 0.

Các bước thực hiện chiến lược delta neutral trading của Ethena:

• Người dùng deposit các tài sản liquid staking ETH như stETH, cbETH, rETH để mint ra giá trị USDe tương ứng. Trong quá trình mint, người dùng có thể phải chịu phí trượt giá.
• Liquid staking ETH sau đó được gửi cho các bên quản lý tài sản (Copper, Ceffu) để lưu ký.
• Dự án nhận dữ liệu về số stETH, mở lệnh short ETH hợp đồng tương lai vĩnh cửu với mức đòn bẩy 1x trên các sàn CEX.
• Vị thế delta neutral này chính là tài sản đảm bảo đằng sau USDe.

Như vậy, USDe sẽ thu được các nguồn yield sau:

• Các loại liquid staking ETH mà dự án nắm giữ.
• Short hedge ETH, trong trường hợp funding rate dương, phe long trả cho phe short (basis yield).
• Chiến lược có lời khi Liquid Staking ETH yield + Basis yield > 0.
• Yield sẽ được trả ngược lại cho người dùng qua sUSDe.

So sánh Ethena USDe và Terra Luna UST

ETH được sử dụng làm tài sản chính là do hiệu ứng mạng lưới mạnh, khả năng tạo ra yield theo cả 2 chiều của chiến lược. Mức yield của Ethena có thể làm nhiều người nhớ lại về UST của Luna, tuy nhiên 2 dự án này có điểm khác nhau cơ bản:

• UST là stablecoin hoạt đồng thuần tuý theo thuật toán cân bằng giữa UST và LUNA, không sử dụng tài sản đảm bảo. USDe có tài sản đảm bảo là vị thế delta neutral.
• Mức lợi nhuận cố định của UST chủ yếu đến từ quỹ reserve của dự án, hoạt động vay và cho vay chênh lệch lớn dẫn tới việc UST không thực sự tạo ra yield. USDe tạo ra yield từ liquid staking ETH và vị thế short ETH.
• Mức yield của UST thường cố định, trong khi đó yield của USDe biến động theo tình hình thị trường.

Vai trò của token ENA 

ENA được sử dụng là token quản trị và có thể được lock để gia tăng phần thưởng (shard) người dùng nhận được trong Airdrop Season 2. Theo đó, người dùng nắm giữ ENA tương đương với ít nhất 50% giá trị USDe họ nắm giữ sẽ nhận được thêm phần thưởng trên toàn bộ số USDe.

Giả sử người dùng nắm giữ 10,000 USDe và chia ra thành các vị thế:

• 2000 USDe khóa trong 7 ngày trên Ethena
• 2000 USDe trên Gearbox hoặc Morpho
• 2000 USDe vị thế LP trên Curve
• 2000 USDe stake thành sUSDe
• 2000 USDe được bridge sang L2 đủ điều kiện (Mantle, Arbitrum…)

Lúc này sẽ cần khoá ít nhất 5000 USD giá trị ENA để được tăng 50% phần thưởng shard trên toàn bộ vị thế 10,000 USDe. Cơ chế này nhằm mục đích gia tăng giá trị sử dụng cho ENA ngoài việc quản trị, liên kết ENA với sự phát triển của USDe. Nhu cầu gia tăng thưởng từ các vị thế USDe sẽ làm gia tăng nhu cầu cho ENA.

Rủi ro với Ethena

Cơ chế hoạt động của Ethena yêu cầu sự tham gia của nhiều bên và có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng trực tiếp tới sự thành bại. Điều này dẫn tới nhiều rủi ro mà Ethena có thể gặp phải. Một số rủi ro chính bao gồm:

• Rủi ro thanh lý

Ethena sử dụng liquid staking ETH như stETH để làm tài sản thế chấp cho các lệnh short perpetual ETH/USD, sự chênh lệch giá giữa 2 loại tài sản có thể làm cho vị thế short gặp phải rủi ro thanh lý.

Theo dữ liệu quá khứ, stETH từng có thời điểm giảm giá tối đa 8% so với ETH, điều này có thể khiến vị thế bị thanh lý. Tuy nhiên, sau cập nhật Shapella, người dùng đã có thể unstake stETH sang ETH, mức discount stETH/ETH chưa từng vượt quá 0.3%. 

Các sàn giao dịch sẽ có mức yêu cầu ký quỹ duy trì (maintenance margin - MM) cho mỗi vị thế được mở, nếu giá trị của tài sản đảm bảo xuống dưới mức này, vị thế sẽ bị thanh lý dần dần. Vị thế càng lớn, tỷ lệ MM sẽ càng cao. Theo tính toán từ dự án, ETH tăng giá 65% so với stETH mới dẫn tới rủi ro thanh lý cho vị thế của Ethena.

• Rủi ro lưu ký tài sản

Ethena vận hành dựa trên giải pháp Off-Exchange Settlement để nắm giữ các loại tài sản. Các bên lưu ký này sẽ giúp Ethena nạp rút, gửi nhận và mở vị thế short trên các sàn giao dịch. Nếu các bên lưu ký này gặp vấn đề như vỡ nợ, Ethena có thể gặp rủi ro dẫn đến vấn đề vận hành.

•  Rủi ro liên quan tới sàn giao dịch

Ethena mở các vị thế short trên sàn giao dịch tập trung, nếu các sàn giao dịch này gặp sự cố dẫn đến sự sụp đổ, vị thế của Ethena sẽ không được hedge hoàn toàn. 

• Rủi ro liên quan tới tài sản đảm bảo

Ethena ở thời điểm ban đầu sử dụng stETH phát hành bởi Lido, trong trường hợp Lido bị tấn công, gặp vấn đề liên quan tới smart contract, dự án sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Trong tương lai với nhiều tài sản đảm bảo liquid staking ETH hơn, các loại tài sản này có thể lệch giá với nhau, dẫn tới việc khó hedging hơn.

• Rủi ro funding rate

Chiến lược của Ethena có thể được hưởng lợi từ funding rate, tuy nhiên dự án cũng có thể phải trả phí funding trong trường hợp funding rate đổi chiều. 

Những kịch bản xấu có thể xảy ra

Trường hợp 1: Funding rate đảo chiều

Hiện tại APY từ USDe đang là 17.2%, công thức để xác định APY này có thể được xác định như sau:

USDe APY = NativeYield stETH + (FundingRate-8hour x 3 x 365) 

Với mức yield 3.5% hiện tại của Lido, giả định funding rate ở mức -0.0035% (phe short trả tiền cho phe long), yield từ USDe sẽ đảo ngược thành âm:

USDe APY = 3.5% + (-0.0035% x 3 x 365) = -0.3325%

Nếu mức yield này duy trì trong thời gian dài, người dùng có thể sẽ phải chịu lỗ khi nắm giữ USDe. Khi đó, người dùng sẽ không còn động lực nắm giữ USDe và rút tài sản khỏi Ethena đồng thời rút thanh khoản USDe trên các liquidity pool.

Một số trường hợp người dùng sẽ không muốn redeem vì mức yield âm, người dùng nhận lại ít stETH hơn, sẽ có xu hướng bán ra qua DEX. Theo giả định tính toán, nếu các địa chỉ ví whale rút 50% thanh khoản hiện tại khỏi pool USDC-USDe, khi đó slippage cho người dùng sẽ lên tới hơn 70%.

Tuy nhiên, nhìn về tỷ lệ funding trong quá khứ, trong 3 năm gần đây funding rate của ETH trên các sàn giao dịch thường là mức dương, số ngày âm chỉ chiếm ~20.5% số ngày. Nếu tính thêm cả mức APY từ stETH, số ngày chỉ chiếm ~10.8% trong 3 năm. Thời điểm tổng funding rate ETH âm dài nhất là trong Q3/2022.

Trường hợp 2: Khi USDe mở rộng

Trong trường hợp tích cực, USDe được chấp nhận rộng rãi ở quy mô rất lớn, khi đó USDe sẽ tạo ra nhu cầu lớn cho cả hai phía:

• Số lượng stETH được stake tăng cao sẽ làm Mức yield nhận được giảm dần.
• Khối lượng short ETH tăng cao sẽ làm phe short áp đảo phe long, funding rate đổi giảm hoặc thậm chí đổi chiều.

Giả định Ethena mở rộng đủ lớn, cả 2 vế trên sẽ đều ảnh hưởng tới mức yield tạo ra của chínhh USDe. Khi mức yield giảm chỉ còn ở mức 5-10%, người dùng sẽ cân nhắc chọn mức lãi 5% không rủi ro (risk-free) thay vì việc chịu hàng loạt rủi ro của Ethena mà mức yield không quá khác biệt.

Trong trường hợp xấu hơn, khi USDe mở rộng quy mô thực sự lớn, USDe APY có thể âm, dẫn tới hậu quả của trường hợp 1. Nhìn chung, USDe không phải là dự án Ponzinomics khi yield thu được từ USDe có thể coi là lợi nhuận thực (real yield) từ thị trường, tuy nhiên đổi lại người dùng phải chịu nhiều rủi ro.

Các biện pháp phòng ngừa rủi ro

Từ Ethena

Ethena cũng nhận thức được các rủi ro có thể xảy ra với USDe và cũng thực hiện các biện pháp đánh giá và phòng ngừa rủi ro như sử dụng nhiều bên quản lý tài sản, mở lệnh trên nhiều sàn giao dịch khác nhau, theo dõi tình hình thanh khoản USDe…

Ngoài ra, Ethena cũng dành ra một khoản Insurance Fund dự trữ trong trường hợp funding rate đổi chiều. Theo đó, trong những ngày tổng yield stETH và funding rate dương, dự án sẽ cắt một phần yield đó vào quỹ dự trữ.

Theo kết luận từ đánh giá rủi ro của Ethena, mức độ giữ lại 10-20% và mức dự trữ ban đầu 20 triệu USD là phù hợp với giai đoạn phát triển vốn hoá 1 tỷ USD ban đầu. Nếu dự án giữ lại 50%, mức vốn ban đầu 20 triệu USD, Insurance Fund sẽ đủ trong hầu hết các mức độ phát triển.

Nếu dự án phát triển quá mạnh ở giai đoạn ban đầu, khi Insurance Fund chưa đủ lớn, chỉ một sự kiện thiên nga đen cũng có thể ảnh hưởng xấu tới dự án.

Xem chi tiết về đánh giá rủi ro các trường hợp gia tăng Insurance Fund tại đây.

Trong thời gian tới Ethena cũng đang nghiên cứu và mở rộng thêm Bitcoin và các chiến lược liên quan làm tài sản đảm bảo cho USDe.

Từ các dự án liên quan

USDe trên thực tế vẫn tồn tại nhiều rủi ro, do đó các dự án cũng chưa thể tin tưởng hoàn toàn, điển hình trong đó là Aave. Sau khi MakerDAO chấp nhận sử dụng USDe của Ethena làm tài sản đảm bảo để vay ra DAI trên Morpho, Aave đã ngay lập tức có động thái giảm giá trị Loan-to-value của DAI xuống 12%, về mức 63%.

Điều này có nghĩa 100 DAI hiện tại chỉ có thể vay ra tối đa 63 USD tài sản. Thậm chí, đã có những proposal thảo luận việc giảm LTV của DAI trên Aave xuống 0%. Sự xuất hiện của USDe có thể tạo ra một “cuộc chiến chính trị” giữa các DeFi protocol lớn trên thị trường.

Các cơ hội với Ethena

Protocol

Ngoài nguồn lợi nhuận từ USDe, tích luỹ điểm để nhận ENA trong chương trình Ethena Season 2 như đã trình bày ở trên, người dùng còn có thể tham gia giao dịch chênh lệch giá khi USDe lệch khỏi peg bằng việc mua USDe từ thị trường thứ cấp sau đó redeem lấy lại tài sản thế chấp. Các bước diễn ra như sau:

Khối lượng giao dịch chênh lệch giá đang diễn ra trên Ethena như một cách duy trì peg của USDe. Các giao dịch này có mức lợi nhuận giao động từ vài USD tới mức tối đa là 117k USD.

Pendle

Như đã trình bày ở trên, người dùng có thể sử dụng thêm Pendle để tối ưu mức lợi suất:

• Mua PT: Trong trường hợp muốn cố định mức yield nhận lại trong khoảng thời gian cố định. Bù lại không được nhận điểm shard nhận airdrop.
• Mua YT: Tăng mức điểm nhận được lên 170x, tuy nhiên sẽ không nhận được native yield của USDe.
• Lưu ý: Cả 2 loại token PT và YT USDe đều có thể biến động theo 2 chiều.

Tìm hiểu thêm về Pendle tại đây.

Tổng kết

Ethena không thực sự là dự án ponzinomics khi USDe dù đem lại lợi suất cao nhưng là real-yield kiếm được từ thị trường. Bù lại cho khoản yield này, người dùng sẽ phải chịu nhiều loại rủi ro hơn các loại stablecoin thông thường. Hiện Ethena và các dự án xoay quanh cũng có khá nhiều cơ hội cho người dùng tìm kiếm lợi nhuận.