Phân tích mô hình hoạt động của Pangolin (PNG)

Không nằm ngoài cuộc chơi của thị trường DeFi, Avalanche cũng có cho mình một AMM DEX mang tên Pangolin. Vậy, trong bài viết hôm nay, mình sẽ đề cập đến một số thông tin sau:

• Pangolin là gì? Đóng vai trò như thế nào trong hệ Avalanche?
• Workflow của Pangolin và cách họ tạo ra doanh thu?
• So sánh hiệu quả hoạt động của Pangolin với các AMM DEX khác.

Mời anh em cùng bắt đầu tìm hiểu về Pangolin qua bài viết dưới đây.

Tổng quan về Pangolin

Pangolin là gì?

Pangolin là dự án top 1 thuộc lĩnh vực AMM DEX của hệ sinh thái Avalanche. Cụ thể hơn, Pangolin là một bản fork của Uniswap V2 cộng thêm một số cải tiến trong tokenomic, chạy trên blockchain của Avalanche (Ethereum EVM).

Điểm nổi bật và hạn chế của Pangolin

So với các dự án AMM DEX khác trên thị trường thì Pangolin chưa có nhiều điểm nổi bật, TVL và lượng người dùng không cao. Tuy nhiên đây là AMM DEX được xem như trung tâm thanh khoản cho cả hệ Avalanche nên Pangolin đóng vai trò rất quan trọng đối với các Protocol khác ở Avalanche.

Avalanche đang hoạt động với 3 chain:

• X-Chain: Là chain chính của Avalanche, đóng vai trò là nơi giao dịch và gửi nhận tài sản.
• P-Chain: Là chain cho phép người dùng tạo subnet, trở thành validator cho subnet.
• C-Chain: Là chain xây dựng trên EVM cho phép các Protocol có thể xây dựng trên đó.

Chính vì các thao tác chuyển tài sản phức tạp từ X-Chain sang C-Chain, Pangolin bị hạn chế đi rất nhiều người dùng. User hiện tại của Pangolin chủ yếu là cộng đồng follow và fan của hệ sinh thái Avalanche thay vì cộng đồng lớn như Uniswap.

Các dự án tương tự

Mình sẽ tổng hợp một số AMM DEX nổi bật theo các hệ sinh thái ở phần dưới đây:

• Ethereum: Uniswap, Sushiswap,...
• Binance Smart Chain: PancakeSwap, BakerySwap,...
• Solana: SerumSwap, Raydium,...
• Fantom: SpiritSwap, SpookySwap,...
• Polygon: QuickSwap,...

Phân tích mô hình hoạt động của Pangolin

Sản phẩm của Pangolin

Pangolin có một sản phẩm duy nhất là AMM DEX cho người dùng, có thể cung cấp thanh khoản và giao dịch các tài sản trên mạng lưới Avalanche. Hiện tại Pangolin chưa có tính năng phụ nào khác.

Các bên tham gia Pangolin

Pangolin AMM có cơ chế hoạt động tương đối giống Uniswap v2, trong đó sẽ có 2 bên tham gia:

• Liquidity Provider: Người cung cấp thanh khoản cho các cặp tài sản với tỉ lệ 50/50 và nhận thưởng ít nhất 0.25%, 0.05% còn lại dự trữ cho phát triển cộng đồng hoặc sản phẩm.
• User: Người dùng giao dịch trên sàn Pangolin sẽ chịu mức phí 0.3% trên tổng khối lượng giao dịch.

Mô hình hoạt động của Pangolin

Mô hình hoạt động của Pangolin tương đối đơn giản và hoạt động theo các bước sau, mình có đánh số thứ tự tương ứng trên hình phía trên.

(1) Để sàn Pangolin có thanh khoản, các nhà cung cấp thanh khoản sẽ Add Liquidity vào các Pool theo tỷ lệ 1/1 và nhận về LP token đại diện cho quyền sở hữu tài sản trong pool.

(2) User/Trader sẽ giao dịch từ tài sản này sang tài sản khác. Họ sẽ chịu mức phí 0.3% cho mỗi giao dịch. Nếu khối lượng giao dịch của Trader quá lớn khiến slippage của giao dịch cao, sàn sẽ cảnh báo người dùng.

(3) Sau khi nhận Pangolin nhận được 0.3% phí giao dịch, 0.05% sẽ được đưa vào quỹ dự trữ nhằm phát triển dự án (3.1), 0.25% phí giao dịch sẽ được thưởng cho các nhà cung cấp thanh khoản (3.2).

Để hiểu rõ hơn về mô hình hoạt động này, anh em có thể trải nghiệm thực tế với các chức năng trên sàn Pangolin thông qua bài viết: Hướng dẫn sử dụng sàn Pangolin

Thuật toán của Pangolin

Pangolin sử dụng thuật toán tương tự như Uniswap. Các giao dịch sẽ được tính toán với công thức sau: 

x*y=k

Trong đó:

• x: Số lượng tài sản thứ 1.
• y: Số lượng tài sản thứ 2.
• k: Tổng thanh khoản của hai tài sản x,y.

Anh em có thể xem cụ thể ví dụ về giao dịch tài sản trong bài viết phân tích mô hình hoạt động của Uniswap v2 tại đây.

Mô hình Pool trên Pangolin

1. Cơ chế quản trị pool thanh khoản

Mình sẽ giới thiệu đôi nét về cơ chế quản trị pool thanh khoản. Hiện tại trên thị trường đang có hai cơ chế là Quản trị Centralized và Quản trị Decentralized (Permissionless). Trong đó Pangolin đang sử dụng cơ chế Permissionless. Mời anh em xem sự khác biệt dưới đây.

• Quản trị pool thanh khoản Centralized: Đây là mô hình hoạt động của Serumswap trên hệ sinh thái Solana. Các nhà phát triển không thể tự do cung cấp thanh khoản và listing cặp tài sản để tạo pool trên Serumswap nếu như không nhận được sự đồng ý của đội ngũ Serum.
• Quản trị pool thanh khoản Decentralized (Permissionless): Đây là mô hình hoạt động của Pancakeswap và Uniswap. Các nhà phát triển có thể dự do cung cấp thanh khoản và listing các cặp tài sản để tạo pool. Pangolin đang đi theo hướng này. Đây là chiến lược đi đúng đắn vì nó sẽ giúp thu hút các nhà phát triển có thể tiếp cận người dùng dễ dàng hơn thông qua listing token trên Pangolin.

2. Tài sản chính trên Pangolin

Nếu như các pool ở Uniswap đều được gắn với Ethereum (ETH), thì ở Pangolin các cặp tài sản sẽ được gắn liền với Avalanche (AVAX). AVAX cũng là tài sản có mức thanh khoản cao nhất, gấp ba lần giá trị của Pangolin (PNG).

So sánh mô hình của Pangolin với AMM DEX khác

So với các AMM DEX khác trên thị trường thì Pangolin đang tỏ ra khá “yếu thế” khi không có nhiều tính năng nổi bật, thậm chí là fork 100% từ Uniswap nhưng hiệu quả hoạt động vẫn còn rất kém.

Để một AMM DEX có thể thành công và nhận được sự ủng hộ từ cộng đồng, chúng phải được backed bởi rất nhiều yếu tố. Mình sẽ liệt kê hai yếu tố quan trọng dưới đây.

Tính năng: AMM DEX có cố gắng phát triển thêm những tính năng hay sản phẩm mới không? Mình sẽ điểm qua một số dự án AMM DEX đang hoạt động khá hiệu quả giúp anh em so sánh.

• PancakeSwap trở thành DeFi Station với Swap, Farm, Syrups Pool, IFO, Lottery, Prediction, Team Battle.
• SushiSwap cũng trở thành DeFi Station với Swap, Farm, Onsen (Incentive), Kashi (Lending), Miso (IDO), Mirin (CEX Liquidity).
• Uniswap V3 giúp tập trung thanh khoản tránh Impermanent Loss.

Tokenomic: Đây chính là cơ chế được xây dựng với mục đích giúp người dùng có động lực nắm giữ native token của nền tảng đó. Mình sẽ đề cập chi tiết về PNG token ở phía dưới cho anh em.

Pangolin Capture Value cho PNG token như thế nào?

Use case của PNG token

Pangolin đang Capture Value cho PNG bằng 2 cách chính:

• Governance: Đề xuất và biểu quyết cho những thay đổi về cấu trúc phí hay sản phẩm mới.
• Tạo ra Buy Demand: Dùng để cung cấp thanh khoản cho các Pool có PNG LP token.

Hiện tại, nền tảng Pangolin đang thu 0.3% phí giao dịch từ trader. Liquidity Provider ở các PNG Pool sẽ nhận được 0.25% phí giao dịch, 0.05% còn lại sẽ được lưu trữ và chưa có kế hoạch cụ thể.

Cộng đồng đã có đề xuất phân phối thêm 0.05% phí cho PNG holder. Tuy nhiên, điều này chưa được thông qua. Mình sẽ phân tích rõ hơn về giá trị thực của PNG ở phía dưới.

Điểm nổi bật về PNG token

1. Phân phối PNG token

Điểm nổi bật của PNG token chính là 100% tổng cung sẽ được phân phối cho cộng đồng thông qua hình thức Liquidity Mining và Airdrop, không mở bán, không có token dành cho đội ngũ phát triển. 

Điều này giúp các PNG holder phần nào yên tâm hơn khi giá của token sẽ không bị quá nhiều áp lực bán của những người đã mua giá thấp hơn. Đồng thời, kích thích người dùng cung cấp thanh khoản cho Pangolin để nhận về PNG vì cơ chế trả thưởng công bằng, không ưu tiên quyền lợi cho bất kỳ ai.

2. Cơ chế unlock PNG token

Điểm nổi bật thứ 2 chính là cơ chế unlock token của Pangolin, cứ mỗi 4 năm, số lượng PNG token được phân phối qua các pool giảm đi 1 nửa. Vậy với tổng supply là 538,000,000 PNG, Pangolin sẽ cần đến 36 năm để có thể unlock hết số token của mình.

Anh em có thấy quen thuộc không? Đây chính là cơ chế phân phối thưởng của Bitcoin cho các thợ đào qua thời gian. Cứ mỗi 4 năm, phần thưởng sẽ bị giảm đi một nửa. Đây là cơ chế tạo nên độ khan hiếm cho PNG token.

Tuy nhiên, sẽ rất chênh lệch nếu như so sánh với Bitcoin (BTC), vì BTC đã là tài sản được rất nhiều người biết đến và nhiều người công nhận với marketcap hơn 600 tỷ đô còn Marketcap của PNG chỉ tầm 25 triệu đô.

PNG token cần nhiều Incentive hơn cho holder thay vì chỉ có cơ chế tạo nên độ khan hiếm. Chưa kể 36 năm là một khoảng thời gian rất dài trong thị trường crypto, dài đến mức chẳng ai đảm bảo đội ngũ của Pangolin sẽ tiếp tục phát triển sản phẩm.

Vấn đề tranh cãi về PNG token

Đây là một trong những vấn đề gây tranh cãi ở Pangolin Governance, anh em có thể xem chi tiết về vấn đề này tại đây. Thực tế, gần như Pangolin không mang lại cho PNG holder lợi ích gì ngoại trừ việc trở thành một cặp tài sản cho một số Liquidity Pool. 

• Single token stake: Chưa có.
• Liquidity providing: Chỉ có ~10 pools có cặp PNG với volume giao dịch thấp => không mang lại nhiều incentive.

Điều này được phản ánh trực tiếp lên giá của PNG token qua thời gian. Kể từ lúc ra mắt cho đến nay. Giá của PNG liên tục giảm, so với giá listing là $11 đô thì giá hiện tại đã giảm 10 lần giá trị ban đầu.

Pool thanh khoản mang lại nhiều giá trị nhất cho PNG holder chính là PNG/WAVAX với phí giao dịch thu được là $3,400/ngày, xếp sau là PNG/USDT với phí giao dịch là $370. Đây là con số mang lại incentive không đáng kể. Nếu là người tham gia Farming tại Pangolin, mình sẽ bán PNG ưu tiên Farm bằng AVAX.

Anh em có thể so sánh, PNG token đang chịu áp lực unlock token lên đến 175,000 PNG/ngày, tương đương $967,000 nhưng phí giao dịch mang về chưa đến $30,000/ngày. Đây quả thực không cân bằng và không mang lại quyền lợi nào cho PNG holder.

Giá trị của PNG token

Giá token = Giá trị hiện tại (Governance + Incentive nhận được từ phí giao dịch - Áp lực release token) + Giá trị kỳ vọng tương lai (Những tính năng sắp ra mắt,...)

Trong đó: 

• Áp lực bán khi release token:

1 ngày = 175,000 PNG = $967,000.

• Doanh thu từ PNG LP token (0.25% phí giao dịch):

1 ngày = $3,400*(PNG/WAVAX) + $370*(PNG/USDT) = $3,770.

⇒ Doanh thu không bù được áp lực xả. 

Theo góc nhìn cá nhân, giá PNG token đang cao hơn giá trị thực. Để PNG token không còn bị áp lực, doanh thu đến từ các PNG LP token ít nhất phải bằng giá trị của số lượng token được release mỗi ngày (Doanh thu = Giá trị token release).

Flywheel

Qua phân tích trên có thể thấy Pangolin dường như chỉ tập trung đến sản phẩm chính (AMM DEX) mà không chú trọng nhiều đến Use case của PNG token.

Khi AMM DEX được cải thiện => (1) TVL và thanh khoản tăng => (2) Trải nghiệm giao dịch tốt hơn => (3) Doanh thu từ phí giao dịch tăng => (4) Phí thu về cho Liquidity Provider tăng => (5) Động lực mua PNG token để cung cấp thanh khoản cho Pangolin tăng.

Ngoài ra phần Reservation (dự trữ) hoàn toàn có thể được phân phối lại cho PNG holder nếu như Proposal nhận được sự đồng thuận từ cộng đồng.

Giải pháp mang lại giá trị cho PNG token

Qua các phần trên, anh em có thể thấy Use case của PNG token không nhiều và cách thiết kế tokenomic như vậy không mang lại lợi ích cho PNG holder. Chính vì thế, mình xin đưa ra một số giải pháp phía dưới đây.

Single-token Staking

Đây là cơ chế tương tự PancakeSwap, cho phép người dùng có thể stake CAKE để nhận thêm CAKE token hoặc nhận thêm các token khác thuộc hệ sinh thái Binance Smart Chain.

Pangolin hoàn toàn có thể áp dụng điều này vì hiện tại Pangolin đang đóng vai trò trung tâm thanh khoản cho cả hệ Avalanche. Họ có thể mở tính năng stake PNG nhận về PNG hoặc nhận về các token khác trong hệ như ZERO, PEFI, XAVA, SNOB,...

Ý tưởng về xSUSHI và vDODO

Đây là hai cơ chế khá hay của Sushiswap và DODO, chúng sẽ mang lại nhiều giá trị hơn, đặc biệt là tạo động lực nắm giữ lâu dài chứ không cơ bản là lợi ích ngắn hạn như Single staking.

vDODO

Người dùng cần stake 100 DODO để mint 1 vDODO. Người dùng giữ vDODO sẽ hưởng được thêm quyền lợi hưởng một phần phí giao dịch trên nền tảng (DODO holder chỉ được giảm phí), nhận được thêm membership reward (6 DODO) cho mỗi block được khai thác.

Người dùng nào đổi vDODO lại thành DODO sẽ chịu exit fee và nó sẽ được phân phối lại cho ai giữ vDODO.

xSUSHI

Người dùng nắm giữ xSUSHI sẽ hưởng APY 5%, tham gia quản trị (SUSHI holder không có quyền Governance) và được hưởng một phần doanh thu từ tất cả sản phẩm của Sushiswap (SUSHI holder chỉ đơn thuần nhận được doanh thu từ cung cấp thanh khoản).

Buy back & Burn

Đa số cộng đồng thảo luận trên Governance forum đều cho rằng việc unlock token kéo dài đến 36 năm đều không có giá trị, con số lý tưởng nhất là khoảng 5 năm. Chính vì thế cộng đồng đang cố gắng rút ngắn thời gian release token và burn chúng nhanh hơn để tăng độ khan hiếm.

Đây là cơ chế đã hoạt động rất hiệu quả đối với BNB token. Anh em có thể xem ở chart dưới đây. Tất nhiên vẫn còn nhiều yếu tố khách quan khác tạo động lực cho BNB. Nhưng cơ chế này sẽ giúp PNG một phần nào tăng thêm độ khan hiếm thông qua việc đốt token.

Dự phóng về tương lai của Pangolin

Mặc dù chưa có nhiều tính năng nổi bật, nhưng Pangolin lại là AMM lớn nhất và là trung tâm thanh khoản của khá nhiều dự án DeFi trong hệ Avalanche. Chính vì thế, nếu dòng tiền DeFi chú ý đến hệ Avalanche, Pangolin gần như là option đầu tiên và nổi bật nhất để người dùng chú ý.

Case Study

Anh em có thể lấy case study của QuickSwap (hệ Polygon) làm ví dụ, khi dòng tiền đổ vào hệ Polygon, QUICK đã tăng trưởng rất mạnh vì QuickSwap là AMM nổi bật nhất hệ Polygon. Có thể điều này sẽ diễn ra tương tự với Pangolin.

Anh em quan tâm thì có thể tham khảo chi tiết hơn về mô hình hoạt động của QuickSwap tại đây.

Đối thủ

Tuy nhiên, điều này chỉ có thể xảy ra khi Pangolin thật sự cải thiện các tính năng sản phẩm và tokenomic theo các biện pháp phía trên.

Nếu không Pangolin hoàn toàn có thể bị lép vế so với các đối thủ khác trên thị trường. Đặc biệt là đối thủ Sushiswap, đây là một trong những AMM DEX đã có tầm nhìn ra mắt nhiều sản phẩm và triển khai Multichain trong đó có Avalanche.

Kết luận

Mình sẽ tổng kết lại một số insights chính về mô hình hoạt động của Pangolin thông qua outline dưới đây:

• Pangolin vẫn là AMM DEX lớn nhất hệ Avalanche và nhận được hỗ trợ từ AvaLabs.
• Pangolin gần như Fork 100% từ Uniswap và không có sự cải tiến kể từ khi ra mắt.
• Tokenomics của PNG không hợp lý khi thời gian unlock lên đến 36 năm.
• Ứng dụng của PNG không nhiều ngoại trừ Governance.
• Giá của PNG đang bị định giá cao hơn thực tế.
• Giá PNG liên tục giảm do Incentives không bù qua được áp lực bán số lượng release token lớn.
• Pangolin cần áp dụng hướng đi của Pancakeswap để tăng quyền lợi và ứng dụng cho PNG token.

Theo góc nhìn cá nhân, Pangolin đang có hướng đi không hiệu quả khi fork lại 100% từ Uniswap nhưng không cải tiến thêm những sản phẩm mới. Thêm nữa, tokenomics của PNG hoàn toàn không có quyền lợi cho người dùng nắm giữ, điều này hoàn toàn được phản ánh qua giá của PNG.

Hi vọng Pangolin sẽ sớm khắc phục điều này để hệ Avalanche có thể đi xa hơn trong thị trường DeFi, nếu không đây sẽ là rào cản rất lớn phản ánh cả tầm nhìn của đội ngũ Avalabs, vì họ đội ngũ chống lưng cho Pangolin.