Nhìn về một chu kỳ mới trong thị trường crypto

Bài viết sẽ cùng độc giả đi qua các góc nhìn từ vĩ mô tới các yếu tố nội tại và cả đi thẳng vào các vấn đề, thách thức của thị trường crypto, web3 trong chu kỳ mới.

Lăng kính vĩ mô

Hai yếu tố chính của thị trường được chiếu qua lăng kính vĩ mô, gồm các chỉ số cơ bản của nền kinh tế (CPI, lãi suất) và khung pháp lý dành cho crypto.

Kỷ nguyên tiền rẻ đã kết thúc

Trong buổi FOMC vào tháng 4 vừa qua, CPI đã cho thấy dấu hiệu giảm xuống từ 3.5% xuống còn 3.4%. Tuy nhiên, con số này vẫn cao và dai dẳng so với mức chỉ tiêu 2% của FED đặt ra. Nhìn về lịch sử, số liệu lạm phát hiện tại của Hoa Kỳ đang ở mức trên 3% xuyên suốt 37 tháng liên tiếp - một con số kéo dài chỉ sau giai đoạn siêu lạm phát vào cuối thập niên 1980s.

Để đối phó với vấn đề lạm phát dai dẳng, quá trình thắt chặt (QT) của FED đã diễn ra lâu hơn dự tính cũng như kỳ vọng về những đợt cắt giảm lãi suất trong năm nay đang dần mờ đi so với giai đoạn đầu năm. Có thể nói, giai đoạn “tiền rẻ" trong các chu kỳ trước đây đang dần đi qua, thị trường tài chính toàn cầu sẽ phải làm quen với môi trường lãi suất cao trong những năm tiếp theo.

Hệ quả là dòng vốn chảy vào thị trường crypto thông qua các quỹ đầu tư (VC) đang thấp hơn rất nhiều ở chu kỳ trước đây. So với giai đoạn 2021-2022, số tiền gọi vốn trong giai đoạn Q1 2024 chỉ bằng ¼ với 1 tỷ USD/ tháng - ngang với giai đoạn 2018. Đây là hệ quả của ba vấn đề lớn: (1) chính sách QT kèo dài của FED, (2) tâm lý risk-off sau sự sụp đổ của FTX và (3) khung pháp lý chưa rõ ràng. 

Để một chu kỳ tăng trưởng bền vững, dòng vốn chảy vào thị trường cần tỷ lệ thuận với giá Bitcoin. Tuy nhiên, mối tương quan đang cho thấy sự phân tách khi giá Bitcoin đã vượt đỉnh cũ trong bối cảnh thanh khoản bị thiếu hụt. Theo Coinbase, điều này bắt nguồn từ dòng vốn từ các nhà đầu tư tổ chức thông qua spot Bitcoin ETFs. 

Khác với các chu kỳ trước, dòng tiền lần này chỉ chảy vào mỗi Bitcoin (và có thể là Ethereum) thay vì đi xuống tiếp các dự án altcoin và low-cap. Trong bối cảnh hiện tại, ngoại trừ Bitcoin và Ethereum, hầu hết dòng tiền còn lại trong thị trường đang chỉ dịch chuyển qua lại giữa các narrative được lèo lái bởi các VC và cuộc chơi của sự chú ý (attention).

Để tiếp tục tăng trưởng trong chu kỳ tiếp theo, thị trường cần sự một trong hai sự thay đổi lớn sau đây:

• Sự thay đổi về mặt vĩ mô
• Sự thay đổi về khung pháp lý

Trong đó, sự cải thiện về khung pháp lý, đặc biệt ở Hoa Kỳ, là một tiền đề quan trọng cho phép các dự án có thể yên tâm phát triển cũng như thu hút thêm dòng vốn từ thị trường truyền thống (TradFi).

Dấu hiệu tích cực trong khung pháp lý

Sự kiện spot Bitcoin ETF không chỉ là cầu nối về mặt dòng tiền mà còn là bước ngoặt về tâm lý từ thị trường TradFi đối với thị trường crypto. Tiếp nối sự thành công trên, thị trường đang kỳ vọng vào sự kiện spot Ethereum ETF được thông qua từ đó mở ra dòng tiền mới chảy trực tiếp vào hệ sinh thái này và xa hơn là thị trường DeFi.

Trong phiên họp quốc hội vào ngày 22/05 vừa qua, SEC Hoa Kỳ đã chấp thuận cho 8 hồ sơ liên quan tới spot Ethereum ETFs dưới dạng 19b-4, chính thức công nhận Ethereum không phải là chứng khoán. Dẫu vậy, cần thêm tối đa 3 tháng nữa để ETFs có thể chính thức giao dịch sau khi FED thông qua hồ sơ S-1.

Cũng trong phiên trên, Hạ Viện Mỹ chính thức thông qua đạo luật FIT 21 - một tiền đề vô cùng quan trọng giúp xây dựng khung pháp lý toàn diện cho cả ngành công nghiệp crypto, bao gồm:

• Cho phép các dự án blockchain có thể yên tâm phát hành trên Hoa Kỳ.
• Làm rõ ranh giới giữa vai trò của SEC và CFTC. Từ đó, giúp phân loại rõ vai trò của tài sản số giữa chứng khoán và hàng hoá.
• Đảm bảo sự an toàn cho nhà đầu tư Mỹ thông qua các quy định giám sát các sàn giao dịch.

Đối với các quỹ đầu tư Tradfi, một môi trường đầu tư với khung pháp lý rõ ràng và minh bạch sẽ dễ dàng giúp dòng vốn chảy vào thị trường.

Đối với các dự án, việc có một sân chơi an toàn sẽ thúc đẩy phát triển các ý tưởng mới mà không lo bị xử phạt về mặt pháp lý. Có thể nói, giải quyết bài toán về mặt pháp lý sẽ là động lực tăng trưởng chính của thị trường, trong bối cảnh phần lớn các quỹ và dự án đang đến từ Hoa Kỳ.

Đọc thêm: Chờ đợi điều gì sau Halving?

Các yếu tố nội tại đang dần tiến đến mass adoption

Khi các vấn đề về pháp lý được gỡ bỏ, dòng vốn và nhóm nhà đầu tư quay trở lại thị trường thì liệu các dự án có đủ sẵn sàng để đón nhận chu kỳ tiếp theo không? 

Trước khi trả lời câu hỏi trên, hãy nhìn vào sự vận động của một chu kỳ crypto.

Bắt đầu với sự phát triển của lớp cơ sở hạ tầng làm tiền đề cho các dapp. Khi các dapp chứng minh được giá trị với lượng người dùng đủ lớn sẽ đòi hỏi sự nâng cấp của lớp cơ sở hạ tầng. Vòng lặp phát triển này được gọi là app-infra cycle với sự phát triển lần lượt của lớp cơ sở hạ tầng và dapp theo thời gian. 

So với các chu kỳ trước đây, có ba biến chuyển lớn trong các yếu tố nội tại của thị trường: (1) sự phát triển của các giải pháp mở rộng, (2) cải tiến trong UI/UX và (3) những ứng dụng đang dần đi vào cuộc sống.

Những giải pháp mở rộng ngày càng phát triển

Giải quyết bài toán về blockchain trilemma luôn là mục tiêu mà các dự án blockchain platform hướng tới. Hãy nhìn vào chu kỳ trước đây:

• Ethereum (2015) giúp mở rộng khả năng của Bitcoin.
• Alt-L1 và Sidechain (2019-2020) giúp mở rộng khả năng của Ethereum.
• Layer 2 và non-EVM blockchain (2021-2022) với những thiết kế mới nhằm mở rộng khả năng thực thi (execution).
• Modular stack (2023) giúp giải quyết bài toán tắc nghẽn lớp DA cho Layer 2.

Có thể thấy các giải pháp mở rộng luôn được phát triển qua từng chu kỳ với những đổi mới nhằm lấp đầy đi các thiếu sót của các công nghệ trước đây. Ở thời điểm hiện tại, hầu hết các giải pháp mở rộng đang tập trung ở khâu thực thi (execution) với hai hướng đi chính:

• Modular blockchain
• Monolithic blockchain với thiết kế parallel execution

Đối với nhóm đầu tiên, tiền đề cho sự phát triển đến từ các bộ công cụ middleware và CDK ngày càng được mở rộng và tối ưu cho việc tạo một các layer trên Ethereum. Đặc biệt, phải kể đến sáng kiến Restaking từ phía EigenLayer cho phép các dự án có thể tái sử dụng nền kinh tế bảo mật (crypto-economic security) từ phía Ethereum.

Đối với dự án monolithic blockchain, sự phát triển về công nghệ phần cứng (Moore Law) đang là tiền đề quan trọng cho những giải pháp mở rộng này. Sau sự thành công của Solana, các blockchain với cấu trúc parallel đang được đẩy mạnh phát triển trên những môi trường máy ảo khác nhau như SVM (Solana & Eclipse), MoveVM (Sui, Aptos & Movement) hay kể cả EVM (Monad & Sei V2).

Các giải pháp như zkSharding của nil, Reth client của Paradigm hay Firedancer client của Solana đang được mong chờ và hứa hẹn sẽ thay đổi nhiều trong cách các blockchain mở rộng trong tương lai. Khi thông lượng ngày cao với chi phí ngày càng thấp, sự phát triển và ra đời của các dapp là xu thế tất yếu. Xu hướng mở rộng sẽ tiếp được phát triển và người hưởng lợi là sẽ người dùng cuối. 

Cải tiến trong cách người dùng tương tác với Web3

Trong tương lai, sự cạnh tranh về mặt cơ sở hạ tầng sẽ dần đi tới giới hạn khi thông lượng lượng và chi phí của các blockchain là hiệu quả ngang hàng nhau. Khi đó sự cạnh tranh của các blockchain sẽ nằm ở các killer app, từ đó hướng tới những cách tiếp cận thông qua các giải pháp cầu nối (integration) như ví, các crypto phone hay mini apps.

Những ví dụ gần đây có thể thấy từ phía các blockchain như Base, Solana và Ton Network.

So với các chu kỳ trước đây, người dùng Web2 gặp nhiều rào cản lớn trong việc tiếp cận và sử dụng các dapp Web3 do những hạn chế ở UI/UX cũng như việc quản lý key trên các ví EOAs.

Trong giai đoạn vừa qua, các đề xuất liên quan tới UI/UX ví ngày càng được cải tiến với sự ra đời của công nghệ Account Abstraction với chuẩn ERC-4337, hay gần đây là EIP 7702. Các công nghệ về ví như social login và embedded wallet đang dần xoá nhoà đi khoảng cách giữa Web2 và Web3.

Các blockchain như Ton và Base với Telegram Wallet và Coinbase Smart Wallet đã đơn giản hoá quá trình tạo ví và lưu key. Từ đó, giúp thu hút người dùng Web2 lên các blockchain này một dễ dàng. Bên cạnh đó, chiến lược phát hành các crypto device như Solana Saga, Jambo phone và SuiPlay0X1 đang là một xu hướng tiếp cận thị trường mới của các blockchain.

Cuối cùng, các hình thái mới trong trải nghiệm các ứng dụng Web3 đang dần thay đổi với các cái tên nổi bật như Telegram Mini Apps (TMAs) hay Farcaster Frames. Với TMAs, người dùng có thể tương tác trực tiếp với các ứng dụng Web3 trực tiếp trên Telegram channel. Về phía Farcaster Frames, tính năng này đã mở ra những hướng phát triển mới về mặt nội dung thông qua ứng dụng của công nghệ blockchain.

Đọc thêm: Phân tích Farcaster Frames.

Những ứng dụng blockchain đang dần đi vào cuộc sống

Từ sự phát triển của lớp cơ sở hạ tầng bên trên, các ứng dụng Web3 có thể dần đi vào cuộc sống hàng ngày. Ở giai đoạn hiện tại, tiềm năng của công nghệ này đang được quan sát và áp dụng mạnh mẽ ở các lĩnh vực như giao dịch (payment), mã hoá tài sản (tokenization) và xa hơn là AI.

Crypto Payment - Không chỉ là thanh toán

So với các chu kỳ trước đây, các giải pháp thanh toán đang bị hạn chế ở trong quá trình on-off ramp khiến cho các ứng dụng chủ yếu xoay quanh việc giao dịch xuyên biên giới với những rủi ro cao về mặt pháp lý.

Ở giai đoạn hiện tại, các blockchain như Solana hay Base đang tích cực hợp tác với các cổng thanh toán lớn nhằm kết nối với người dùng Web2. Solana đang tích cực hợp tác với các bên như Stripe, Paypal USD (PYUSD), Visa nhằm mở rộng tệp khách hàng cũng như các ứng dụng ra bên ngoài Web3.

Bên cạnh đó, một ông lớn khác là Coinbase cũng đang cho phép người dùng của mình giao dịch và thanh toán các dịch vụ Web2 bằng USDC trên Base với chi phí gần như bằng không thông qua Coinbase Commerce. Từ đó, mở rộng ra những giải pháp thanh toán sử dụng trực tiếp crypto vào đời sống hàng ngày. 

Real World Assets - Đón chờ cuộc cách mạng lần thứ 4

Nhóm dự án RWA bắt đầu với các dự án stablecoin thông qua việc tokenize các fiat money trong chu kỳ 2019-2020. Theo sau là nhóm dự án RWA Private Credit với những cái tên như Maple Finance, Goldfinch hay Centrifuge trong giai đoạn 2020-2021. Làn sóng thứ ba xuất hiện với nhóm dự án RWA Treasury vào đầu năm 2023 trong bối cảnh lãi suất từ thị trường truyền thống tăng cao.

Trong mảng RWA Treasury, các dự án có lợi thế về mặt pháp lý với sự hỗ trợ từ các tổ chức tài chính như Securitize (Blackrock) hay Franklin Templeton Benji đang dẫn đầu cuộc chơi, theo sau là nhóm dự án DeFi như Ondo, Matrixdock và Maple Finance.

Ở thời điểm hiện tại, nhóm dự án trên vẫn chủ yếu phục vụ tệp khách hàng B2B như DAO hay các dự án stablecoin (MakerDao, Tether) do hạn chế về pháp lý đối với retail. Trong tương lai, khi các khó khăn trên được tháo gỡ, nhóm dự án này có thể hướng tới tệp khách hàng retail (B2C & B2B2C), đồng thời cải thiện nguồn yield thông tích hợp với các lớp DeFi stack (lending & borrowing, yield trade, staking,...).

Cuối cùng khi nhu cầu sở hữu tài sản Tradfi onchain ngày càng tăng, nhóm dự án RWA Equity, Index hay ETFs sẽ là những nấc thang phát triển tiếp theo.

Đọc thêm: Báo cáo về Real World Assets.

Artificial Intelligence (AI) - Những tiềm năng dài hạn

Năm 2018, cha đẻ của Founder Fund - Peter Thiel có đưa ra một nhận xét: “Crypto Is Libertarian, AI Is Communist”. Điều này ám chỉ phần lớn quyền lực của công nghệ AI đang nằm trong tay một nhóm các công ty công nghệ lớn từ quá trình thu thập và xử lý dữ liệu (data processing), đào tạo mô hình (train model), tinh chỉnh mô hình (fine-tuning) và dự đoán (inference).

Một số công nghệ blockchain hay kỹ thuật mật mã học như ZKPs, FHE, MPC có được áp dụng vào hầu hết quá trình xử lý và tính toán của các mô hình dữ liệu lớn (LLMs)

Khi đó, chất lượng của dữ liệu đầu vào cũng như quá trình tính toán của mô hình sẽ hiệu quả. Từ đó, các mô hình LLMs sẽ giảm bớt sự phụ thuộc vào khối lượng dữ liệu cũng như khả năng tính toán.

Theo Vitalik, sự giao thoa giữa blockchain và AI sẽ ngày càng nhiều trong tương lai. Tuy nhiên ở thời điểm hiện tại, chỉ một số ít ứng dụng blockchain có thể áp dụng được vào AI một cách an toàn, đáng tin cậy và hiệu quả.

Điều này đến từ hiệu suất vượt trội của các nền tảng xử lý dữ liệu tập trung (centralized platform) so với các giải pháp phi tập trung. Tuy nhiên, vẫn còn quá sớm và thị trường cần thêm nhiều thời gian để có thể kết hợp hai công nghệ này một cách hiệu quả. 

Những thử thách trong chu kỳ tiếp theo

Song song với những yếu tố nội tại đầy tiềm năng, vẫn còn đó những thách thức mới trong bối cảnh hiện tại của thị trường.

Một trong những chủ đề nhận sự chú ý trong thời gian qua chính là High FDV, Low Float. Đây là tình trạng các dự án sau được niêm yết trên CEX đang được định giá quá cao với lượng cung lưu thông ở mức thấp. Cụ thể, tỷ lệ MC/FDV của các dự án phát hành trong năm 2024 đang ở mức 12.2% (tính đến ngày 14/04/2024) so với 41.2% và 26.7%% trong các năm 2022 và 2023.

Bên cạnh đó, mức FDV trung bình của các dự án gần đây như Starknet ($27.1B), Ethena ($21B) hay Jupiter ($18.1B) đang quá cao, gần ngang với mức trung vị của top 10 các dự án lớn nhất hiện tại (ngoại trừ Bitcoin, Ethereum và stablecoin). Điều này khiến cho cơ hội của retail (nhà đầu tư cá nhân) trong chu kỳ hiện tại không nhiều như những giai đoạn trước đây.

Tìm hiểu thêm: FDV - Vốn hoá pha loãng hoàn toàn trong crypto.

High FDV, Low Float là kết quả, không phải vấn đề

Có rất nhiều yếu tố cấu tạo nên những thay đổi ở thị trường hiện tại, sự thiếu hụt thanh khoản như đã trình bày ở phần 1 là trong những nguyên nhân chính. 

Đối với retail, việc thiếu dần đi các narrative hấp dẫn (hệ quả do thiếu đi dòng tiền) so với các chu kỳ trước khiến cho mức độ đầu cơ tăng lên ở chu kỳ hiện tại, điều này được thể hiện qua sự tăng trưởng của memecoin - theo Regan Bozmant rong cuộc phỏng vấn với Bankless.

Cụ thể, các retail sẽ có xu hướng lựa chọn những chiến lược đầu tư đem lại lợi nhuận nhanh chóng và rời đi nhanh chóng. Điều này được thể hiện qua thời gian nắm giữ tài sản thấp và mức độ hài lòng ngắn hạn của các crypto investor - theo nghiên cứu của Pantera Research Lab.

Nhóm nhà đầu tư này được gọi chung là các casino player khi họ đến thị trường với tâm lý đầu cơ. So với những người tin vào công nghệ - computer player, nhóm nhà đầu tư casino đang chiếm đa số ở giai đoạn hiện tại.

Về phía các VC, những quy định về pháp lý đã khiến cho hầu hết các dự án lựa chọn việc phân phối token thông qua airdrop. Từ đó, khiến cho VC phải đối mặt với rủi ro về giá sau khi vesting (quá trình mở khoá token dần sau khi niềm yết). Vì vậy, nhằm đảm bảo lợi nhuận cho các limited partners (LPs), việc định giá cao trở thành tiêu chuẩn trong ngành trong bối cảnh khó khăn về dòng tiền.

Vì thế, quá trình định hình giá (price discovery) hầu hết sẽ diễn ra ở private market giữa các VC và dự án. Khi niêm yết, giá sẽ có xu hướng giảm dần về ngưỡng giá chấp nhận (fair price) nhằm đảm bảo được lợi nhuận cho VC.

Có thể thấy, với cuộc chơi hiện tại, cả retail lẫn VC đều hướng những lựa chọn chiến thuật tốt nhất cho mình. Tuy nhiên, với lợi thế từ thông tin (asymmetric information), các VC đang có những lợi thế so với các retail. Dẫu vậy, cuộc chơi có thể thay đổi khi retail hiểu được quy luật này và lựa chọn chiến thuật hợp lý nhằm có được những lợi thế riêng của mình.

Từ zero-sum game tới positive sum game

Một xu hướng nổi lên gần đây là việc các retail đang dịch chuyển sang các dự án memecoin với tổng cung unlock 100% cho community (community-backed token). Một số dự án memecoin đang được phát triển đem lại nhiều giá trị cho holder, vượt ra khỏi những cuộc chơi đơn thuần về giá. Tuy nhiên, rủi ro cho các nhà đầu tư là rất lớn khi tham gia vào cuộc chơi này.

Một số đề xuất như tạo ra một sân chơi mới như gọi vốn cộng đồng (ECO & PartyDAO) hay các sàn pre-market (Aevo & Hyperliquid) cho phép các retail có thể tiếp cận các dự án từ giai đoạn sớm.

Nhìn vào thị trường truyền thống, xu hướng giá đi xuống sau khi IPO cũng diễn ra với mức giảm trung bình vào 19.5% trong vòng 3 năm, theo nghiên cứu từ đại học Florida từ năm 1980-2022 với 9127 mẫu thử. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các dự án có VC-backed sẽ xu hướng giảm thấp hơn nhiều so với dự án non-VC backed (12.5% so với 24.2%).

Có thể thấy việc có các quỹ đầu tư hỗ trợ không hẳn là điều xấu. Tuy nhiên, ở thị trường crypto hiện tại, đang thiếu đi những VC với tầm nhìn dài hạn cho các dự án. Các quyết định đầu tư của VC đang chủ yếu dựa vào các yếu tố ngắn hạn như narrative-market-fit thay vì các yếu tố nội tại (dòng tiền, product-market-fit (PMF),...).

Trong tương lai, khi các vấn đề pháp lý được giải quyết, những quỹ đầu tư chuyên nghiệp sẽ tham gia và đóng góp giúp thị trường trở nên hiệu quả hơn (efficient market). Từ đó, phân phối dòng tiền một cách hiệu quả hơn cho những dự án có PMF. Cuối cùng giúp rộng và phát triển các ứng dụng Web3 với ứng dụng đi vào cuộc sống hàng ngày tạo ra một thị trường phát triển bền vững (positive sum game).

Nhìn về một chu kỳ mới trong crypto

Dự đoán thị trường trong ngắn hạn là điều không thể. Tuy nhiên, nhìn vào những biến chuyển tích cực trong yếu tố nội tại của thị trường, ta có thể kỳ vọng vào một chu kỳ phát triển tiếp theo. Bất cứ sự phát triển đột phá về công nghệ nào cũng cần hội tụ đủ các yếu tố về thời gian, sự chú ý và nội tại để đi tiến dần tới cuộc sống hàng ngày. 

Ở thời điểm hiện tại, những hệ luỵ từ yếu tố vĩ mô như dòng tiền và khung pháp lý chưa rõ ràng đang tác động phần nào lên thị trường. Tuy nhiên, những cải thiện trong khung pháp lý sẽ là yếu tố then chốt giúp dòng tiền quay trở lại. Từ đó, mở ra một cánh cổng mới với nhiều nhà đầu tư tổ chức lớn tham gia vào thị trường này khiến cho thị trường trở nên hiệu quả hơn.

Trong chu kỳ tiếp theo, lợi thế cạnh tranh của những người đi trước hay các VC sẽ không còn nhiều, cơ hội sẽ thuộc về những ai giữ cho mình một tâm thế mở và nhanh chóng thay đổi theo ổ khoá mới của thị trường. Đòi hỏi các nhà đầu tư cần tìm ra những hướng tiếp cận mới, nâng cao vị thế và tìm ra những lợi thế của riêng mình nhằm đạt được lợi nhuận về dài hạn.